核心观点

    事件：公司发布2022 年三季报，前三季度实现收入27.9 亿元，同比+17.83%，实现归母净利润8.1 亿元，同比-4.1%，实现扣非后归母净利润6.6 亿元，同比-5.7%，业绩基本符合预期。

    C 端收入保持高速增长，B 端业务环比加速，客户粘性提升。2022 年Q1-Q3，公司收入增速分别为12.3%/16.6%/24.3%，环比加速趋势确立。C 端收入Q1-Q3 增速分别为36.7%/43.9%/43.1%，保持高速增长态势，主要是受益于客户黏性提升带来的高ARPU 值长期会员转化，截止2022 年9 月，C 端活跃用户达5.78 亿人，同比增长10.9%，对比收入增速，充分说明C 端业务付费率与ARPU 持续提升趋势显著。B 端订阅收入Q1-Q3 增速分别为78.7%/31.7%/47.2%，环比增速加快，而B 端授权收入Q1-Q3 增速为-10.8%/-11.1%/-5.9%，环比改善，主要受益于公司自身产品力增强带来渗透率提升以及疫情防控边际改善。

    研发高投入，营销依赖度下降，产品竞争力提升。2022 年Q1-3，公司归母净利率下降6.6pct，其中：毛利率同比-3.1pct，主要由于付费用户增长引起的外部资源采购成本增长，管理费率同比+1.8pct，主要由于股份支付大幅增加；研发费率同比+4.9pct，主要用于数字办公产品功能开发。而销售费率为19.9%，同比-2pct，受益产品力提升带来对营销依赖度的边际下降；我们认为，公司正处于C 端加速覆盖用户面与提升粘性，同时B 端客户国产替代、数据安全、管理提效需求旺盛的快速发展阶段，短期的高投入着眼于未来的长期发展。

    投资建议：我们看好公司内生增长动力持续提升，深度受益于我国办公软件数字化与国产化。我们预计公司2022-2024 年收入为40.0 亿元、51.5 亿元和65.3 亿元，归母净利润为12.1 亿元、16.8 亿元和22.4 亿元，PE 为105X、76X、57X，PS 为32X、25X、20X，维持“增持”评级。

    风险提示：技术研发不及预期，行业信创推进延缓，疫情以及宏观经济承压风险。