业绩回顾

    　　3Q22 业绩符合我们预期，超市场预期

    　　金山办公公布2022 年前三季度业绩：收入27.95 亿元，同比+17.83%；归母净利润8.13 亿元，同比-4.10%。单三季度来看：实现收入10.04 亿元，同比+24.35%，增速超过市场预期；归母净利润2.93 亿元，同比-1.91%（1H22 同比-5.2%，净利润边际向好）；扣非归母净利润2.51 亿元，同比+2.88%。公司业绩逐季转好，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　B 端：数字办公平台顺利推进带动订阅收入持续扩张；市场化需求释放助力授权业务表现回暖。公司数字办公平台产线销售顺利，带动3Q22 机构授权及服务同比高增47%至1.82 亿元，环比增速提升15ppt。机构授权收入边际向好，同比增速从1H22 的-11.0%回升至-5.9%，我们认为主要得益于正版化等市场化销售取得不俗表现，抵消部分国产化节奏不明朗、同期高基数等不利影响。进入2023 年，随着国产化在各个领域的下沉渗透，我们预计公司机构授权业务将重回增长，机构订阅业务高增势头也将得到延续。

    　　C 端：会员长期化趋势依旧，个人订阅收入质量稳健提升。截至3Q22 末，公司主要产品月活设备数同比提升11%至5.78 亿，PC 端MAD 同比稳健增长15%至2.38 亿。3Q22 公司的个人订阅收入同比持续高增43%至5.17亿元，相较1H22 提速2ppt，我们认为主要得益于公司持续加强个人产品功能体验，推动会员持续向长期化转化，同时付费渗透率持续提升，从而带动个人端收入在较高的收入基数上仍旧取得不俗增长。

    　　双订阅转型持续深化，展望2023 年现金流企稳回暖。公司3Q22 整体可持续性收入同比提升44%至6.99 亿元，收入占比持续提升至70%，双订阅制转型推进顺利。截至2Q22，公司合同负债环比基本持平，我们认为主要系B 端存量订单持续消化，还原结构影响后我们估算C 端订阅相关流水仍旧维持20-30%的持续增长，会员长期化趋势尽显。现金流方面，由于人员规模扩张下支付职工薪酬增加、应收账款略有提升，现金流有所下滑。我们预计随着国产化持续深化促使B 端订单回暖、稳定人员结构提振盈利表现，现金流增速有望在2023 年实现增速企稳回升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022/2023 年收入预测和2023 年盈利预测基本不变，考虑到销售及研发费用端投入加大，下调2022 年盈利预测2.3%至11.72 亿元。近期行业估值中枢上行，我们维持跑赢行业评级，上调目标价37.9%至335 元（切换45 倍2024 年P/OCF，对应61 倍2023 年P/OCF）。目标价较当前股价有21.1%的上行空间，当前股价对应68/50 倍2022/2023 年P/OCF。

    　　风险

    　　研发及销售端投入超预期；国产替代推进节奏不及预期。