投资要点：

    　　公司披露2022 三季报：2022 前三季度收入27.95 亿元，同比+17.8%，归母净利润8.13亿元，同比-4.1%。其中22Q3 收入10.04 亿元，同比+24.4%；归母净利润2.93 亿元，同比-1.9%。Q3 收入超预期，净利润符合预期。

    　　国内个人订阅业务22Q3 收入5.17 亿元，同比增长43%。22Q3 月活设备数5.78 亿，同比增长10.9%，环比恢复增长。其中PC 版2.38 亿，增长15.5%；移动版3.36 亿，增长8.0%。随着用户登录数量和云服务使用活跃度逐渐增加，公司继续践行付费用户长期化策略。预计未来付费率与ARPU 值提升将持续为C 端增长带来驱动。报告期末合同负债为15.8 亿元，同比+32.3%，环比上季度持平。

    　　国内机构订阅业务22Q3 收入1.82 亿元，同比增长47%，收入占比提升至18.2%（去年全年机构订阅收入占比为13.6%）。云产品需求增长带动订阅制转型提速，公司云和协作产品在金融、能源、通信、制造、互联网等行业快速落地，推动用户端云一体的产品协同进程。此外组织级用户效率提升、数据管理、信息安全、行业场景应用等需求不断增加，公司数字办公平台体系产品渗透率持续提升，带动国内机构订阅高速增长。

    　　国内机构授权业务22Q3 收入2.25 亿元，同比下滑6%，预计明年信创将开启新一轮大规模建设。公司抓住政企用户对国产化办公产品的需求，凭借良好的产品竞争力，部分抵消了上年同期高基数及当期信创产业发展节奏不明朗等因素带来的影响。当前自主可控与安全的战略地位显著提升，公司是办公软件国产替代的核心供应商，明年起行业信创及党政信创需求有望快速释放，显著增厚业绩。

    　　收入-薪酬增速错配已经结束，净利率有望上行。经历了2021 年的人员大幅扩张后，公司今年以来人员增速显著放缓。我们计算得到21Q4-22Q3 单季度薪酬增速分别为78%/38%/34%/21%，呈现逐季下行态势，对应的收入端增速分别为20%/12%/17%/24%，收入增速-薪酬增速的差值分别为-58%/-26%/-17%/3%，目前收入-薪酬增速的负向剪刀差已经抹平，此前几个季度利润端面临的主要压力已经缓解。预计伴随收入加速、薪酬放缓，净利率将持续回升，22Q4 为利润加速拐点。

    　　维持“买入”评级。随着“云协作办公”时代的到来，公司业绩增长潜力将不断提升。考虑到信创需求短期递延、长期加速，我们下修机构授权业务今、明年的收入预测，同时上调其后年的收入规模，对应下调2022-2023 年盈利预测并上调2024 年盈利预测，2022-2024 年归母净利润分别为11.42/17.28/23.24 亿元（原预测值为12.88/17.60/22.83 亿元），对应2022-2024 年PE 分别为112/74/55 倍。维持买入评级。

    　　风险提示：费用增长超预期；行业巨头以及新进入者的挑战；信创业务释放节奏不确定。