事件：10 月26 日，公司发布2022 年第三季度报告，实现营业收入10.04 亿元，同比增长24.35%；归属于上市公司股东的净利润2.93 亿元，同比降低1.91%，超出市场预期。

    个人订阅付费维持高增，云产品及服务体验不断优化。1）Q3 单季度，公司实现国内个人办公服务订阅业务5.17 亿元收入，同比增长43%，主要系随着个人用户基数不断扩大，公司加强个人产品服务体验，提升用户活跃度及使用黏性，促使会员属性持续向长期转化，推动国内个人办公服务订阅业务持续稳定增长。2）月活而言，Q3 实现稳健增长，公司主要产品月度活跃设备数为5.78 亿，同比增长10.94%，环比增长1.40%，其中PC 版月活2.38 亿，同比增长15.53%，环比增长2.59%；移动版月活3.36 亿，同比增长8.04%，环比增长0.60%。

    机构订阅快速增长，数字办公平台体系持续推进。1）Q3 单季度，公司实现国内机构订阅及服务业务1.82 亿元，同比增长47%收入，主要系随着组织级用户效率提升、数据管理、信息安全、行业场景应用等需求不断增加，公司数字办公平台体系产品渗透率持续提升，带动国内机构订阅及服务业务继续高速增长。2）根据公司公告，2022H1，公司数字办公平台年新增服务政企客户 1838 家，带动数字办公平台（云产品）收入同比增长51%，同时云产品需求增长进一步带动订阅制转型提速。在企业级服务市场，公司云和协作产品在金融、能源、通信、制造、互联网等行业快速落地，为国企及民企客户均输出了数字化转型解决方案；在公有云服务市场，金山数字办公平台商业版及企业版推出，云文档和团队协作应用的高频使用催动企业员工激活账号，其中付费企业呈现用户高黏性的状态，企业续约率超过70%，金额续费率超100%，带动公有云领域的机构订阅收入高速增长。

    机构授权受信创节奏影响，正版化产品渗透率提升。1）Q3 单季度，公司实现国内机构授权业务2.25 亿元，同比下降-6%，主要系公司正版化产品随客户需求逐渐提升渗透率，部分抵消了上年同期高基数及当期信创产业发展节奏不明朗等因素带来的业绩影响，带动国内机构授权业务逐步回暖。2）随着党政信创扩容下沉、行业信创对端云一体化产品需求增加，我们预计未来公司机构授权业务将加速成长。

    成本费用保持稳健，盈利能力持续回稳。1）Q3 单季度，公司毛利率为85.01%，同比下降3.66 个pct；销售费用率为19.96%，同比提升0.24 个pct；管理费用率为10.46%，同比下降0.14 个pct；研发费用率为32.73%，同比下降0.78 个pct。2）2021 年，公司员工人数同比增长约为48.69%，费用基数较高，预计今年进入相对消化周期。2022Q3，公司归母净利率约为29.23%，环比继续提升0.11 个pct。

    维持“买入”评级。根据关键假设，我们预计2022-2024 年公司实现营业收入39.78、54.01 及72.08 亿元，归母净利润11.88、16.31、21.66 亿元。考虑公司作为国产云办公领军的成长持续性，维持“买入”评级。

    风险提示：云化推进不及预期、行业竞争加剧风险、宏观环境风险