事件：公司发布22 年中报，上半年实现营业收入17.92 亿（+14.5%），归母净利5.20 亿（-5.3%），扣非归母净利4.12 亿（-10.2%）。其中，Q2 单季度实现营收9.23 亿（+16.6%），归母净利2.69 亿（+11.4%），扣非归母净利2.10 亿（+4.6%）。

    订阅业务快速增长，机构授权与广告业务有所下滑。分业务看，订阅业务增长较快，上半年收入达12.4 亿元 （+42.9%）。其中，国内个人订阅业务收入9.4 亿元（+40.5%），国内机构订阅及服务业务收入3.0 亿元（+51.1%）。国内机构授权业务收入4.2 亿元（-10.96%），主要受上半年党政信创采购较少所致。公司出于长远发展战略考虑，主动减少互联网广告业务以优化用户体验，报告期内互联网广告及其他业务营收1.3 亿元（-41.2%）。

    C 端订阅付费率保持上涨，用户粘性不断增强。在全球PC和手机销量明显下滑的颓势下，公司不断优化产品功能、提升用户体验，个人订阅业务增速较快。截止报告期末，公司主要产品月活设备数达到5.7 亿，同比增长13.8%，环比下降0.35%；累计年度付费个人用户数2856 万人（+30.5%），以此测算付费率达达到5.01%（较21 年末+提升0.35pct）。报告期间，用户上传公有云的文档数量已超 1519 亿份（+39.9%），存储量达 270PB（+67.8%），侧面反映客户粘性不断增强。

    助力政企数字化办公，机构订阅持续推进。报告期内，公司数字平台新增政企客户1838 家，数字办公平台收入增长51%，机构订阅模式进程不断推进，但受二季度疫情影响增长仅31.8%。同时，公司加强与国内优秀企业的合作，如与三大运营商、华为、中国电子等云厂商共同打造云办公生态。与华为云共同推出协同办公解决方案，实现联营联运，有望进一步推动数字办公业务发展。

    略调整收入增速及费用率，我们预测公司22-24 年EPS分别为2.63/3.60/4.68 元（原22-24 年EPS 为2.94/3.87/5.14 元）。根据可比公司22 年的PE 水平，对应22 年PE 为86 倍，目标价为226.18 元，维持增持评级。

    风险提示

    国产化替代不及预期的风险；

    付费率转化不及预期的风险；