公司上半年营收稳健增长，利润有望在未来恢复。公司发布2022 年半年报，2022H1，公司实现营业收入17.92 亿元，同比增长14.47%；实现归母净利润5.20 亿元，同比下降5.30%；扣非归母净利润为4.12 亿元，同比下降10.22%。我们认为，公司净利润的下降与公司费用有较大关系，2022H1，公司销售、管理与研发费用分别为3.56 亿元、2.04 亿元和6.44 亿元，除销售费用同比下降1.18%外，管理与研发费用分别同比增长52.87%和46.66%。
但是管理费用系实施新限制性股票激励计划的影响；而研发费用增长主要系人员薪酬增长所致，但公司去年人员激增属于相对特殊情况，我们认为，未来公司费用端有望重回平稳水平，从而带动公司盈利水平恢复。
订阅业务表现亮眼，收入占比接近70%。分业务来看，2022H1 公司实现国内个人办公服务订阅业务收入9.40 亿元，同比增长40.54%；实现国内机构订阅及服务业务收入2.98 亿元，同比增长51.08%；实现国内机构授权业务收入4.20 亿元，同比减少10.96%，主要是由于信创产业因疫情及政策等外部因素带来的影响；实现互联网广告及其他业务收入1.34 亿元，同比下降41.15%，这主要是由于公司基于优化用户使用体验的长期发展战略考虑，持续调整互联网广告业务方向。公司主动减少广告位数量及推送频次，注重提升点击质量，极力减少对用户的干扰，促使广告业务逐步平稳收缩。公司上半年订阅业务总体收入12.37 亿元，同比增长42.94%，收入占比69%，占比同比提升14 个百分点。我们认为，公司订阅业务亮眼表现代表了公司“授权转订阅”商业模式的成功，订阅业务未来有望为公司带来稳定持续的收入源。
月活与付费渗透率持续增长，个人订阅业务前景广阔。在2022 年上半年全球PC 及手机出货量明显疲软下滑的逆风形势下，截止6 月底，公司主要产品月度活跃设备数依然同比增长13.77%，达到5.70 亿。公司不断强化个人用户云办公体验及对个人数据资产的感知，多端生态对用户登录体验云服务起到了良好的引导作用；截至6 月底用户通过公有云上传的云文档数量已超1519 亿份，同比增长39.89%，对应存储总量已达270PB，同比增长67.84%。
随着用户登录数量和云服务使用活跃度逐渐增加，公司继续践行付费用户长期化策略。此外，公司还积极参加端外618 等电商促销活动。上半年，公司累计年度付费个人用户数达2856 万，同比增长30.53%，推动个人订阅业务收入继续保持快速增长。目前，公司也在减少广告比例、提升产品体验以求进一步提升公司用户数量。我们认为，公司累计年度付费个人用户数增速远高于月活增速，可以看出公司个人订阅业务的付费渗透率正在快速提升，公司已经推出多种举措继续促进用户数量增长，公司个人订阅业务前景广阔。
疫情承压下机构订阅业务实现高增长，长期发展值得看好。2022H1，公司顺应组织级用户数字化办公、端云一体化和移动化办公需求，面向中央部委及地方政府，以及金融、能源、通信、制造、互联网等众多行业提供优质的数字化产品和服务，助力其实现数字资产集中管理、有效利用、高效协同及安全管控等目标，加速其数字化转型，公司数字办公平台上半年新增服务政企客户1838 家，带动数字办公平台（云产品）收入同比增长51%；同时国内机构客户授权转订阅进程持续加速，推动国内机构订阅业务快速增长。在公有云服务市场，公司面向中小企业及中大企业分别推出金山数字办公平台商业版及企业版，并通过线上、电销及渠道商等方式进行推广，带动公网活跃企业数量持续增长。随着云和协作产品体系深度植入企业用户日常办公应用场景，云文档和团队协作应用的高频使用催动企业员工激活账号，其中付费企业呈现用户高黏性的状态，企业续约率超过70%，金额续费率超100%，带动公有云领域的机构订阅收入高速增长。
2022H1，公司公有云相关收入同比增长翻倍。我们认为，在疫情影响下，公司机构订阅及服务业务收入仍然实现了超过50%的高速增长，同时公司国内机构客户授权转订阅进程持续加速，叠加公有云领域付费客户的高黏性，公司机构订阅业务长期发展值得看好。
需求放量逐渐加快，机构授权业务有望成为公司全新增长极。2022H1，公司专注于信创用户使用体验及黏性的提升，持续优化信创领域产品能力，凭借多端兼容的优势，以文档的协作办公能力为中心，提供服务化、组件化的解决方案，助力信创客户数字化建设。公司侧重对信创领域项目的实施及交付工作，在优质的产品质量保障下，公司信创产品验收通过率达100%，使用率进一步提升。同时，公司密切关注产业变化趋势，随着党政信创扩容下沉趋势显现，公司积极进行业务布局。在政策引导与行业需求驱动下，以金融、能源、电信等领域为代表的行业信创客户对公司端云一体化产品需求不断加深，带动公司产品在信创领域的渗透率继续提升。子公司数科网维深挖版式文件应用场景，开辟市场化发展新路径，大力发展OFD 产品在数字政府、电子文件等领域的深度应用，积极拓展电子证照、票据、档案、医疗领域的商业机会。根据公司2022 年8 月24 日的机构投资者调研活动记录表，今年的行业信创是历史几年来增长最快的，尤其是金融行业，同时，目前来看行业信创在今年刚刚起步，并逐渐放量。比如金融行业，从最初几十家试点到现在300 多家，增速很快，同步启动的还有军工、能源等行业，以试点的形式逐步在做。党政信创2022H1 国家已有相关文件发布，从后期规模来看应该要比2019-2022 年体量大很多，预计在2022 年底或者2023 年初各地会有更明确的举措。
我们认为，行业信创与党政信创需求释放逐渐加快，市场空间不断提升，未来机构授权业务有望成为公司全新增长极。
盈利预测与投资建议。我们认为，公司订阅业务的亮眼表现代表了公司“授权转订阅”商业模式的成功，订阅客户高黏性的特点有望为公司未来发展带来稳定持续的收入源，同时，信创行业的放量正在快速进行，公司在信创领域的积极布局或使得机构授权业务成为公司未来全新增长极。我们预计，公司2022/2023 年EPS 分别为2.81/3.75 元。我们认为，金山办公作为国内出色的产品化软件公司，在行业中具有优势竞争优势地位和稀缺性，我们给予金山办公2022 年80-90倍PE，对应6 个月合理价值区间为225.00-253.12 元，给予“优于大市”评级。
风险提示。行业需求不及预期，国产化进程不及预期，市场竞争加剧的风险。