事件 公司发布2022 年半年度报告，报告期内实现营收17.92 亿元，同比增加14.47%；实现归母净利润5.20 亿元，同比减少5.30%；扣非归母净利润为4.12 亿元，同比减少10.22%。

    业绩符合预期，收入费用错配至利润承压，下半年有望修复。公司发布2022 年半年度报告，报告期内实现营收17.92 亿元，同比增加14.47%；实现归母净利润5.20 亿元，同比减少5.30%，业绩基本符合预期。报告期内，公司销售、管理、研发费用率分别为19.86%、47.33%、35.92%，同比变化-13.7%、+29.4%、+28.1%；研发费用为6.44 亿元，同比增长46.66%，增长幅度较大，主要原因为2021 年下半年人员大幅增长。2022 上半年人员增长与费用管控严格，预计下半年收入与费用错配将得到修复。此外，报告期内公司毛利率为85.11%，同比下降3.3%，主要系用户增长导致外部采购、结算、服务器成本增加；合同负债为15.85 亿元，同比增长50.8%，增长较快。

    订阅业务占收入比例进一步提升，相关指标稳健增长。个人订阅方面，报告期内公司实现收入9.4 亿元，同比增长40.54%，；Q2 单季度来看，实现收入5.14 亿元，同比增长43.98%，维持高增；截至报告期末，主要产品月度活跃设备数为5.70 亿，同比增长13.77%；用户通过公有云上传的云文档数量已超1,519 亿份，同比增长39.89%， 对应存储总量已达270PB，同比增长67.84%；累计年度付费个人用户数达2,856 万，同比增长30.53%。

    机构订阅方面，报告期内公司实现国内机构订阅及服务业务收入2.98 亿元，同比增长51.08%；Q2 单季度来看，实现收入1.68 亿元，同比增长30.63%，疫情影响下公司数字办公平台年新增服务政企客户1838 家，带动数字办公平台（云产品）收入同比增长51%；公司以云文档为核心，团队协作战略牵引顺利，企业续约率达70%，金额续费率超100%，公有云相关收入同比增长翻倍，看好公司长期云与协作收入增长韧性。

    机构授权业务短期下降，长期信创需求确定性依旧。报告期内，公司实现国内机构授权业务4.20 亿元，同比降低10.96%；Q2 单季度来看，实现收入1.88 亿元，同比降低11.11%，受疫情和项目周期影响短期下降，但从长期来看，下游信创需求较为刚性。公司信创布局稳步进行，信创项目验收通过率达100%。我们认为，随着党政信创进一步下沉推进，叠加行业信创渗透率逐步提升，公司作为办公软件龙头，具备卡位优势，未来收入增长确定性较高。

    投资建议 我们预计，公司2022-2024 年EPS 为2.67/3.72/4.95 ，对应市盈率分别为66/47/35。公司订阅业务指标稳健增长，协作业务及战略推进顺利，信创长期需求景气，看好公司未来发展，维持“推荐”

    评级。

    风险提示 疫情影响下游需求延缓的风险；付费用户数量增长不及预期的风险；信创进度不及预期的风险。