公司2022 年中报业绩符合预期，预计全年云协作、订阅化将继续引领高质量增长，信创有望开启区县/行业化落地。伴随金山协作等新品不断扩充，BG 端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。考虑到疫情对经济环境、业务开拓以及信创开展节奏的影响，我们下调公司2022-2024 年收入预测至40.01/56.02/75.35 亿元，下调归母净利润预测至12.81/18.91/25.82 亿元。参考国产化关键领域龙头和SaaS类标的估值水平，考虑公司国产软件龙头稀缺性，给予目标市值1232 亿元（对应2023 年22 倍PS），下调目标价至267 元，维持“买入”评级。

    2022 年中报业绩符合预期：云协作业务高增、订阅占比进一步提升，期待区县信创、行业信创逐步落地。

    2022 年上半年公司实现收入17.91 亿元（yoy+14.47%），还原合同负债等增加值后收入20.39 亿元（yoy+12.57%），经营活动现金流入21.94 亿元；归母净利润5.2 亿元（yoy-5.3%），扣非归母净利润4.12 亿元（yoy-10.22%），符合预期。

    2022Q2 公司实现收入9.23 亿元（yoy+16.63%），还原合同负债增加值后收入为10.22 亿元（yoy+2.79%），经营活动现金流入11.24 亿元，表现持续好于收入及还原收入；归母净利润2.69 亿元（yoy+11.42%，环比+7.24%），扣非归母净利润2.1 亿元（yoy+4.57%，环比+4.51%）。

    2022 年上半年，国内订阅类业务（B+C）收入占比已达69%，C 端订阅+B 端订阅合计增速达43%，公司收入增长持续性、健康性进一步凸显。展望全年，云化、协作化以及区县/行业信创有望持续引领公司业绩高增。

    国内个人订阅：付费用户、ARPU、付费期限快速提升，高质增长进一步提速。

    1） 收入：2021 年以来公司持续加强用户云服务使用以及年费订阅习惯引导，持续新增会员权益、丰富文库素材、优化用户体验，2022H1 国内个人订阅业务实现收入9.4 亿元（yoy+40.53%），其中Q2 个人订阅收入5.14 亿元（yoy+43.85%，环比+20.66%），同环比均实现高增。伴随付费用户、ARPU 持续提升和充足的预收类款项，全年国内个人订阅业务收入有望保持高速增长。

    2） 用户：截至2021 年6 月30 日，公司累计年度付费个人会员数达2856 万（yoy+30.53%），计算对应ARPU 为60.78 元，相比2020/2021 年51.78/57.75 元进一步显著增长。公司主要产品月活跃设备数（MAD）达5.7 亿（yoy +13.77%），其中PC 端2.32 亿（yoy+16.58%），移动端3.34 亿（yoy +12.84%），在上半年全球PC/手机出货量疲软的形势下保持增长。

    3） 合同负债指标：公司2022Q2 期末合同负债相关科目总额19.3 亿元（yoy+58.65%），其中其他非流动负债达2.49 亿元（yoy+137%，环比+47%），表明长期付费用户数量进一步增加；预收类科目金额充足，预计未来订阅业务收入增长持续良好。Q2 业务收入较Q1 增加0.99 亿元，将云相关预收科目报告期增加值加回后，2022Q2 还原收入为10.22 亿元（yoy+2.79%）。整体看个人和企业用户云协作办公粘性持续提升，订阅类业务云化持续推进。

    国内机构订阅：数字办公云平台加速渗透，机构订阅业务高速增长。

    2022H1 公司国内机构订阅业务收入2.98 亿元（yoy+51.08%），增速显著高于2021 年的23.4%，其中Q2 国内机构订阅业务实现收入1.53 亿元（yoy+31.78%），BG 端年场地授权按年付费的可重复收入价值进一步凸显。

    在组织级用户数字化办公、端云一体化和移动化办公需求促进下，公司云协作 产品在党政、行业类客户中不断渗透，公司数字办公平台上半年新增服务政企客户1838 家，带动数字办公平台（云产品）收入同比增长51%。二季度受疫情影响，部分地区业务开拓有所受限，我们预计下半年有望逐季好转、延续高增速。整体看，基于不断全面的产品体系和帐号制落地，国内机构客户授权转订阅进程持续加速，机构订阅业务收入全年有望保持高速增长。

    国内机构授权：基数、节奏影响当期收入，期待行业/乡县信创接棒，信创云有望推动商业模式转型。

    2022H1 公司国内机构授权业务实现收入4.2 亿元（yoy-10.96%），其中Q2 收入1.88 亿元（yoy-11.11%），主要由于信创节奏和高基数因素有所放缓；但公司抓住政企用户对国产化办公产品的需求，凭良好产品力推动授权产品落地，抵消了部分外部因素影响。

    展望2022 年，信创有望在纵向下沉（乡县信创）与横向推广（以金融为代表的行业信创）两方面继续推进，通过政策引导提升正版国产软件覆盖率，借信创机遇不断打磨产品力，提升整体市场渗透率；同时信创业务也有望从lisence 模式逐渐转换至按年付费的云订阅模式。

    互联网广告及其他业务：2022H1 广告及其他业务收入1.34 亿元（yoy-41.15%）（含海外），其中Q2 收入0.69 亿元（yoy-35.84%），基于用户体验考虑，我们延续未来公司继续对广告业务保持战略调整态度的判断。

    财务指标：人员费用逐季消化，现金流持续稳健。1）三费：2022H1 公司销售/管理/研发费用分别同比-1.18%、+52.87%、+46.66%，销售/管理/研发费用率分别为19.86%/11.41%/35.92%（yoy-3.15、+2.87、+7.88pcts），研发费用的显著增长源于公司2021 年度新增研发人员近900 人，人员薪酬费用增长在上半年延续体现，截至2022H1 期末公司员工数约4203 人（相比2021 年末仅增加4 人），人员费用有望伴随收入增长逐季消化；2）利润率：2022H1 公司毛利率85.11%（yoy-2.9pcts），主要系第三方内容、服务采购增加影响，净利率29.53%（yoy-6.68pcts）；3）现金流：2022H1 公司经营活动现金流净额6.17亿元（yoy-18.98%），主要系支付给职工及为职工支付的现金科目流出增加3.2亿元影响；流入端合计21.94 亿元，持续好于收入及还原收入，公司经营活动保持正常节奏。

    风险因素：新品推广不及预期；信创及政企需求不及预期；C 端用户付费转化国慢；长期渗透空间不足。

    投资建议：公司2022 年中报符合预期，预计全年云协作、订阅化将继续引领高质量增长，信创有望开启区县/行业化落地。伴随金山协作等新品不断扩充，BG端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。考虑到疫情对经济环境、业务开拓以及信创开展节奏的影响，我们下调公司2022-2024 年收入预测至40.01/56.02/75.35 亿元（原预测45.10/60.86/81.94 亿元），下调归母净利润预测至12.81/18.91/25.82 亿元（原预测14.58/20.87/29.27 亿元）。全球疫情影响持续、局部地缘政治冲突加剧、通胀压力加大、货币政策收紧为全球经济带来压力，偏成长性的软件SaaS 板块估值水平受宏观经济预期影响中枢有所降低，参考国产化关键领域龙头和SaaS 类标的2022 年PS 平均估值水平（见附表），考虑公司作为国产软件龙头稀缺性，我们给予公司目标市值1232 亿元（对应2023 年PS 22 倍），下调目标价至267 元，维持“买入”评级。