本报告导读：

    　　公司个人订阅业务增长提速，机构订阅业务受疫情影响暂时性承压，下半年有望超预期增长。

    　　投资要点：

    　　维持增持” 评级，维持目标价251.57 元。考虑到公司对低毛利的广告业务加大收缩力度，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年公司EPS 为2.82（-0.01）/3.81（-0.04）/5.08（-0.16）元。但由于公司机构订阅快速发展，我们维持目标价251.57 元，对应2023 年66 倍PE。

    　　个人订阅营收增长提速，长期空间依旧巨大。在Q2 月活环比微降0.35%的逆风状态下，公司个人订阅业务营收环比增长20.65%，同比增长43.85%，增速相较Q1 提升7.13pcts。从长期发展来看，随着用户云上协作办公习惯的持续培养，公司付费率及ARPU 仍有较大空间。

    　　授权业务受信创节奏影响年内承压，2023 年预计恢复至较高水准。

    　　受党政信创节奏影响，Q2 公司授权业务营收同比下降11.11%，延续Q1 趋势，预计Q3 授权业务增速依旧承压。但2023 年随着党政信创进入常态化采购阶段，信创PC 年出货量有望恢复至300 万台，公司授权业务有望恢复至较高水准。

    　　机构订阅二季度收入增长暂时放缓，下半年有望增长有望超预期。行业信创及数字办公平台新产品的销售推动公司机构订阅业务持续增长。但受北上深等地疫情对招投标进程的拖累，Q2 公司机构订阅业务同比增速暂时下降至31.78%。考虑到行业客户较强的资金实力、相关政策的推动以及公司出色的产品力，预计下半年招投标恢复以后公司机构订阅有望实现超预期增长。

    　　风险提示：政企客户订阅制转型不及预期，协作新品市场推广失败