事件：公司发布2022年半年度报告，实现营业收入17.9 亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润5.2 亿元，同比下滑5.3%。拆分单季度看，公司Q2 实现收入9.2 亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润2.7 亿元，同比增长11.4%。

    　　投入持续加码，利润短期承压。2022H1 公司毛利率为85.1%，同比下滑2.90pp，主要系付费用户及客户活跃度增长引起的外部资源采购成本及结算成本、服务器成本的增长所致。费用端看，2022H1 公司销售、管理、研发费用率分别为19.9%（-3.15pp）、11.4%（+2.87pp）、35.9%（+7.88pp），公司2021 年大幅扩充团队人员，相关刚性费用支出提升较大，短期拖累利润表现。公司2022 年开始放缓人员增长步伐，重点提升人效，预计后续利润逐步释放。此外，公司2021 年期末合同负债达到15.8 亿元，同比增长50.8%，再次映证公司云化转型的节奏加快，为后续业绩释放打下扎实根基。

    　　业务重心稳步调整，双订阅维持高增。公司订阅类业务（个人+机构）合计实现收入12.4 亿元，同比增长42.9%，贡献收入占比达到69.1%，较年初提升10.78pp，转型成效显著。具体来看，1）个人订阅：实现营收9.4 亿元，同比增长40.5%。公司持续优化功能服务，月活用户与付费用户均有提升，报告期内主要产品MAU 达到5.7 亿，同比增长13.8%；累计年度付费个人用户达到28.6 万，同比增长30.5%；通过公有云上传的云文档数量已超1519 亿份，同比增长 39.9%，多端云协同生态拓展良好。2）机构订阅：实现营收2.8 亿元，同比增长51.1%。公司积极推动机构客户从授权向订阅转化，凭借数字办公平台强大的产品力，先后在党政、企业级服务市场以及公有云服务市场取得规模化落地，新增服务政企客户1838 家，标杆效应逐步建立。8月4日，公司面向中大企业推出“数字办公平台企业版”，新增低代码平台和API接口，对比商业版进一步提价，潜在用户和ARPU 均有较大提升空间。

    　　授权节奏短期扰动，信创深化打开空间。公司机构授权业务实现营收4.2 亿元，同比下滑11.0%。信创行业因疫情和外部政策等原因，上半年招投标有所放缓，叠加公司上年同期基数较高，导致2022 年H1出现下滑。公司产品已与各类国产CPU、操作系统等体系进行适配，验收通过率达100%，不仅政企客户订单丰厚，也相继对接了以金融、能源、电信等行业信创客户的数字化转型需求。

    　　伴随未来信创产业的持续铺开及深化，公司产品渗透率有望进一步提升。

    　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年公司归母净利润复合增速达29.9%，公司作为国产办公软件唯一龙头，占据良好赛道，将持续受益于信创深化推进及云化协同办公趋势等红利；同时，公司针对B 端产业数字化转型需求构建更为丰富的云与协作办公产品矩阵，数字办公平台的产品力已经逐步得到验证，机构订阅业务有望快速增长，C 端的订阅付费转化率亦有潜力可挖，后续成长性值得期待，维持“买入”评级。

    　　风险提示：付费转化率提升不及预期；订阅用户增长不及预期；信创节奏推进不及预期；行业竞争加剧等。