核心观点：

    公司披露22H1 财报。1. 22H1 营收17.92 亿元，同比+14.5%；归母净利润5.20 亿元，同比-5.3%；扣非归母净利润4.12 亿元，同比-10.22%。

    2. 个人订阅业务收入9.40 亿元，同比+40.5%；机构订阅业务收入2.98亿元，同比+51.1%；机构授权业务收入4.20 亿元，同比-11.0%。

    个人订阅收入保持高速增长，机构订阅及服务收入增速环比回落。1. PC版月活设备数2.32 亿，与22Q1 末持平；付费用户数达到2856 万，较年初增长12.6%。PC 版月活设备数增长明显放缓，但当前付费用户数仍有较大增长空间。近年来，付费用户转换率仍处于持续增长态势。22年6 月ARPU 估算约为60.80 元，结合其他非流动负债的高增长，ARPU 的提升实际应反映的是长期付费用户的增加。21H2 以来，公司通过多种手段推动付费用户向长期转化，从结果来看，效果较明显。2.

    机构订阅及服务22Q2 增速环比回落，一方面Q2 的疫情对公司B 端产品的推广产生了明显抑制，另一方面，考虑到B 端采购特点，该部分收入更大概率呈现的是持续快速增长，而非爆发式增长。

    信创订单量及释放节奏不确定性高，机构授权业务收入承压。今年以来，受外部环境影响，国内信创行业发展偏缓，公司机构授权业务承压明显。

    考虑到当前环境，我们对国内信创行业的发展仍持谨慎态度。同时，如我们一直所强调，公司在商业市场的拓展应是市场关注的重点。

    盈利预测与投资建议。预计公司22-24 年归母净利润分别为11.79 亿元、14.75 亿元、19.56 亿元。我们维持公司合理价值254.63 元/股的判断，维持“增持”评级。

    风险提示。市场化的企业端需求培育周期相对较长；大型政企市场需求释放的节奏和可持续性；个人用户的转化率节奏与ARPU 值空间。