投资要点：

    公司披露2022 年半年报：2022 上半年收入17.92 亿元，同比+14.5%，归母净利润5.20亿元，同比-5.3%。其中22Q2 收入9.23 亿元，同比+16.6%；归母净利润2.69 亿元，同比+11.4%，收入和利润与我们的预期完全相符。

    上半年公司收入-薪酬增速持续错配，对利润端构成压力，但错配幅度正在收窄。2021 年公司人员大幅度扩张49%，我们计算得到21Q4/22Q1/22Q2 单季度薪酬增速分别为78%/38%/34%，对应的收入端增速分别为20%/12%/17%，薪酬增速-收入增速的差值分别为58%/26%/17%，形成对利润的压力。但随着错配幅度缩窄，净利率得以持续回升，归母净利润在22Q2 重回正增长。

    后续季度费用增速有望下行至较低水平，助力利润端加速。公司费用支出大头为研发费用，上半年研发投入6.44 亿元，同比+47%，占收入比约36%；研发人员共计2816 人，同比增长约46%，占总员工数比例约67%。但与去年末相比，上半年研发人员仅增加5 人，公司今年人员扩张趋于保守，下半年研发费用增速有望明显下降。与此同时，公司压缩了宣传推广费用，上半年销售费用同比下降1.2%，预计下半年仍将维持较低增速。基于上述判断，我们认为下半年公司净利润增速的弹性将显著高于收入端。

    国内机构订阅高增51.1%，云产品需求增长带动订阅制转型提速。22H1 国内机构订阅及服务业务收入2.98 亿元，占收入比重提升至16.6%。公司云和协作产品在金融、能源、通信、制造、互联网等行业快速落地，数字办公平台上半年新增服务政企客户1838 家。

    国内个人订阅业务22H1 收入9.40 亿元，同比增长40.5%。22Q2 月活设备数5.70 亿，同比增长13.8%。其中PC 版2.32 亿，增长16.6%；移动版3.34 亿，增长12.8%。但月活设备总量环比22Q1 略有下滑。公司继续践行付费用户长期化策略，报告期末累计年度付费个人用户数2856 万人，同比增长30.5%。未来付费率与ARPU 值提升将成为C 端增长的主要驱动。报告期末合同负债为15.8 亿元，同比+50.8%，环比上季度基本持平。

    国内机构授权业务需求节奏放缓，但不改长期空间。机构授权业务22H1 收入4.20 亿元，同比-11.0%。公司抓住政企用户对国产化办公产品的需求，凭借良好的产品竞争力，抵消了信创产业因疫情及政策等外部因素带来的影响，国内机构授权业务下滑幅度有限。目前下半年信创释放节奏尚未明朗，但拉长时间维度看，信创市场的需求空间是高度确定的。

    维持“买入”评级。随着“云协作办公”时代的到来，公司业绩增长潜力将持续提升，短期的收入-薪酬错配不影响其成长性。考虑到宏观环境的压力，下调2022-2024 年归母净利润预测至12.88/17.60/22.83 亿元（原预测值为13.38/17.98/23.41 亿元），对应2022-2024 年PE 分别为63/46/35 倍。维持买入评级。

    风险提示：费用增长超预期；行业巨头以及新进入者的挑战；信创业务释放节奏不确定。