机构为办公软件的主要付费方，WPS 渗透空间广阔。1）考虑数据安全、信息协同、提升综合效率等因素，机构应为办公软件的主要付费方，这一点已经在MS Office 得到成熟验证，2022FY 其B 端收入占比达到86%。2）相较而言，公司的机构收入占比亦不断提升，2022Q1 已达到43%。

    基于PC 保有量、公司产品覆盖数等关键因子估算，我们预计目前公司在机构端的付费渗透率约仅为15%，提升空间广阔。3）梳理公司发展历史，在云与协作、信创、正版化等多重趋势渗透下，凭借先进的产品技术、优秀的服务体验、扎实的产业地位，我们预计，公司机构业务短期增速稳健，长期护城河清晰、成长确定性强，其付费率、ARPU 值有望持续提升。未来，机构办公服务将成为业务发展的重要助推。

    正版化：早期WPS 生长的重要土壤，打开机构业务大门。1）早期，我国软件付费意识较为薄弱，WPS 主要靠游戏、金山毒霸等“输血”。2004 年起，中国软件正版化逐步推行，为机构付费提供土壤，后续数十年，以国有单位为代表的正版化一直是我国机构软件收费的重要基础。2）相较MSOffice，WPS 具备性价比、本土化等优势，机构业务大门由此打开，自2007 年起大单不断落地。

    截至2014 年，软件授权占公司收入比例达到68%，成为收入的重要支撑。

    信创：自主自强战略地位不动摇，有效提升使用率及付费率。1）信创为我国IT 产业发展的长久之计，2019 年起相关政策密集推出，其战略地位明显提升。2）前期，在正版化、产品力等因素助推下，公司对头部政企覆盖度已达到约90%，而单客户价值量仅约为30 元/人/年，表明其使用率及付费率仍处于低位。而信创模式下，办公软件与PC 协同关系较强，有助于公司产品更好地与实际办公人数匹配，使用率、客户数有望持续提升。同时，区县信创、行业信创或将开启，外延市场空间预计进一步打开。3）2019-2021 年，公司机构授权业务增速明显提升，验证我国信创产业进入发力期。长期来看，中国计算产业发展为大势所趋，信创战略地位仍旧坚定，公司作为国内办公软件领军，有望深度受益。

    云与协作：向办公平台迈进，商业模式及ARPU 值跃迁的核心驱动。1）伴随着数字化理解程度的加深，中国企业对于云服务的需求日益强烈，而公司的一大优势即为云和端的高效协同。2021年12 月，公司正式发布金山数字办公平台，完成由个人软件工具到办公服务平台的转变，数字化平台战略正式开启。2）金山数字办公平台具备办公能力全面、交付形式灵活、服务体系完善等多重优势，有效赋能大型组织的数字化转型。办公能力全面：产品套件覆盖内容创作与管理、协同办公、业务赋能、安全管控四大领域，覆盖约20 个应用模块，同时将能力矩阵全面云化，包含文档中台与协作中台两大赋能平台。交付形式灵活：针对不同数字化阶段的客户，提供全套平台、模块组合、能力嵌入三种开放赋能方式，以及公有云、混合云、私有化、全信创环境四种部署方式。服务体系完善：公司自有服务中心覆盖31 个省、344 个城市，同时依托持续扩大的品牌影响力，其经销商与服务商合作伙伴数量不断扩大，2021 年分别达到1470 家与141 家。3）在商业模式上，我们预计，云与协作将助推党政及行业机构从授权向订阅不断转化；在业务价值上，云与协作有望打开ARPU 300-500 元/人/年的长期空间。

    综上，我们认为，1）第一阶段，正版化为公司打开了机构业务大门，基本实现头部政企的覆盖；2）第二阶段，信创模式下，PC 软件能较好地与实际办公人数匹配，产品使用率及付费率得到有效提升；3）第三阶段，云与协作一方面以协作工具深入机构的工作流，同时结合云空间等服务，进一步厘清使用人数、提高客户使用率；另一方面，除了传统的办公软件套装，各类应用服务、云化能力不断迭代，助推商业模式向订阅转化，ARPU 值有望完成从30、到100、到365、再到500 的持续跃迁。

    PCF 长期底部明确，维持“买入”评级。根据关键假设，预计2022-2024 年营业总收入分别为42.73、58.09、76.82 亿元；归母净利润分别为13.29、18.14、24.78 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：云服务推进不及预期、国有单位IT 支出不及预期、人员增速超预期、宏观经济风险