核心观点

    　　国产办公软件龙头，G 端、B 端、C 端三线发力。公司以文档技术为核心，提供办公数字化服务，兼顾SaaS 订阅和License 授权模式，G 端、C 端、B 端市场三线发力。2017-2021 年公司收入与归母净利润CAGR 分别为44%和48%，综合毛利率维持85%以上，并持续保持超过30%的研发费用率。2022Q1 受信创节奏影响业绩增速短期回落，后续随着SaaS 模式进一步渗透，业绩增长有望重新加速。

    　　C 端订阅量价提升潜力巨大，超级会员是源动力。公司个人订阅业务主要有WPS 会员（专业化办公）、稻壳会员（模板和生态赋能）、超级会员（远超前两者功能打包），在定价策略上公司鼓励长期订阅，促进用户留存。目前公司产品的月活设备数持续增长（2022Q1 为5.72 亿台），增速从2021Q2 开始回升，未来公司活跃用户数的增长空间依然广阔。目前我国消费者互联网增值付费意愿不断提升，公司C 端产品的付费率提升空间大（2021 年仅7.46%），潜在付费用户群达到亿级，且当前短期付费用户占比高，未来随着公司超级会员占比的提升（2021 年超过700 万人，3 年CAGR 超过106%）叠加其高APRU 值（3 年期年费133 元），用户粘性不断提高，有望推动个人订阅业务量价齐升。

    　　云化转型，拥抱B 端订阅市场星辰大海。微软Office 订阅转型卓见成效，削弱外因（如PC 出货量）影响，2016-2021 年微软Office 的B 和C 端均保持稳步增长，且B/C 端收入比值维持6-6.5 倍，或可说明云时代B 和C 端办公软件需求实际并不重叠，且B端市场更为广阔。我们预计，我国办公软件机构订阅年费空间超300 亿元，WPS商业版在功能完善度方面已与微软Office 基本相当，加之产品本土化和价格优势明显，未来机构订阅业务前景广阔。

    　　信创为支点，长风破浪会有时。政策推动下，央/国企等市场核心技术国产化正在加速，其中国产办公软件需求旺盛，公司作为领域龙头，机构授权收入中期值得期待。

    　　长期看，授权模式下的信创市场空间超200 亿元，若Windows 是微软Office 早期发展的背书，那么信创则是WPS 未来向微软Office 看齐的基石。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2022-2024 年收入为 42.5 亿元、55.2亿元和71.4 亿元，归母净利润为13.6 亿元、17.7 亿元和23.0 亿元，目前公司股价处于估值的历史底部。短期看，个人订阅付费用户与ARPU 均有较大潜在提升空间，机构授权受益行业信创有望保持快速增长，长期看，机构订阅空间广阔，公司产品相比竞品具有性价比和本土化的优势，未来有望以央/国企市场为基，逐步实现渗透。

    　　风险提示：技术研发不及预期，行业信创推进延缓，疫情以及宏观经济承压风险。