事件：4 月29 日，公司发布2022 年第一季度报告，实现营业收入8.68 亿元，同比增长12.26%；归属于上市公司股东的净利润2.51 亿元，同比下降18.42%，符合市场预期。

    收入同比提升12%，高基数下仍稳健增长。1）2021Q1，在信创等因素的驱动下，公司授权业务呈现爆发式增长，整体收入同比增速达到107.74%。2022Q1，公司实现营业收入8.68 亿元，同比增长12.26%，在高基数下仍实现稳健增长，验证整体成长稳定性。2）报告期内，公司实现国内机构授权业务收入2.32 亿元，同比略降低11%。

    机构订阅表现亮眼，B 端有望逐步成为主要驱动力。1）报告期内，国内机构订阅及服务业务实现收入1.45 亿元，同比增长78.72%，表现亮眼，主要系政企用户在“云和协作”方面需求持续释放，随着公司云和协作产品及解决方案品质不断提升，客户的云化进程和渗透率有效提升。2）长期来看，B 端客户相比C 端客户拥有更高的付费率和ARPU 值，公司亦在机构端不断深耕，2021 年12 月，公司正式发布金山数字办公平台，瞄准企业数字化转型中的新一代办公需求。我们预计，机构订阅或将逐步成为公司成长的主要驱动力。

    个人订阅稳步推进，月活健康增长、付费稳健渗透。1）报告期内，国内个人办公服务订阅业务实现收入4.26 亿元，同比增长36.72%。2）用户基数方面，公司主要产品月度活跃设备数5.72 亿，同比增长14.86%；PC 版2.32 亿，同比增长17.17%；移动版3.36 亿，同比增长14.29%，个人用户基数不断扩大。3）付费方面，根据公司公告，整体用户属性持续向长期转化，我们预计ARPU 值有望不断提高，推动国内个人办公服务订阅业务持续增长。

    人员同比净增长较多，环比盈利水平已逐步恢复。1）报告期内，公司销售商品、提供劳务收到的现金流10.21 亿元，同比增长21.76%；经营活动产生的现金流量净额1.53 亿元，同比降低32.76%，主要系人员同比净增长超千人，员工薪酬支出增加所致。2021 年底，公司员工人数4199 人，相比上年同期增加1375 人，主要系公司持续推进云与协作战略，不断投入以提升面向机构的整体解决能力。2）费用来看，公司实现销售费用1.72 亿元，同比增长16.97%；管理费用0.97 亿元，同比增长44.31%；研发费用3.05 亿元，同比增长49.29%，主要系研发人数增加及薪酬增加所致。3）利润率来看，报告期内，公司整体毛利率约为86.53%，同比降低3.21 个百分点，环比提升3.08 个百分点；归母净利率约为28.89%，同比降低10.86 个百分点，环比提升7.59 个百分点，环比盈利水平已逐步恢复。随着公司人才引进逐步进入稳定期，我们预计公司人员也将进入相对的消化周期，利润率环比回升的态势有望延续。

    国产办公云领军，长期成长性持续验证。1）自从公司由“提供工具产品”向“应用服务”转型以来，授权服务收入稳定，而随着付费客户增加，订阅服务的收入快速增长；2020 年12 月，公司将协作作为新的核心产品战略，助力云化办公进一步推进。2）云模式下，业务和数据均在云上，公司可以多种产品生态扩大用户规模、加大客户粘性，并通过数据挖掘持续衍生增值服务。同时，公司于2021 年12 月发布三款协作新产品、一个数字办公平台，更深度赋能中大型组织的云、协作需求，有望进一步提高端产品的渗透率、提升单客户ARPU 值。随着信创逐步放量、2C 及2B 市场的持续渗透，公司有望打开长期成长空间。

    维持“买入”评级。根据关键假设及近期公告调整盈利预测，我们预计2022-2024 年公司收入为45.45 亿元、61.59 亿元及80.20 亿元，归母净利润分别为13.85 亿元、18.44 亿元及25.15亿元。

    风险提示：云化推进不及预期、行业竞争加剧风险、宏观环境风险