投资要点：

    　　公司披露2022 年一季报：22Q1 收入8.68 亿元，同比+12.3%；归母净利润2.51 亿元，同比-18.4%；扣非归母净利润2.01 亿元，同比-21.8%，好于我们的预期。

    　　收入-薪酬增速错配仍是利润下滑主因，但错配幅度已收窄。2021 年公司人员大幅度扩张，年底员工4199 人，同比增幅达49%，我们计算得到21Q4/22Q1 单季度薪酬增速分别为78%/38%，对应的收入端增速分别为20%/12%，薪酬增速-收入增速的差值分别为58%/26%，形成对利润的压力。但错配幅度缩窄后，净利率从21Q4 的21.3%回升至22Q1的28.9%，趋势向好。薪酬高增对应费用高增，22Q1 销售/管理/研发费用分别同比增长17.0%/44.3%/49.3%。

    　　推测22Q2 过薪酬拐点，对应利润拐点。21Q2 也曾出现薪酬大幅上行，则22Q2 对应的薪酬基数高。软件公司的薪酬杠杆是最大弹性，22Q2 薪酬增速有望显著下行，利润加速。

    　　国内机构订阅高增78.7%，是最大亮点。22Q1 国内机构订阅及服务业务收入1.45 亿元，占收入比重快速提升至16.7%（去年全年机构订阅收入占比为13.6%），政企客户办公数字化转型需求强劲。公司去年底推出金山数字办公平台，预计今年将倾斜资源着力扩张机构订阅业务，全年有望维持高增，新增长曲线得到验证。

    　　国内个人订阅业务22Q1 收入4.26 亿元，维持36.7%的快速增长。22Q1 月活设备数5.72亿，同比增长14.9%。其中PC 版2.32 亿，增长17.2%；移动版3.36 亿，增长14.3%，高基数下仍维持较高增速。公司正在通过多种手段提升用户感知、引导用户深度使用付费功能、增强云办公服务体验、推动付费用户向长期转化，付费率与ARPU 值提升将逐渐成为C 端增长的主要驱动。公司期末合同负债达到15.6 亿元，同比+79%，预示了上述个人/机构订阅业务的乐观增长预期。

    　　国内机构授权业务需求节奏放缓，但不改长期空间。机构授权业务22Q1 收入2.32 亿元，同比-10.8%，主要由于上年同期高基数、以及今年信创领域推进节奏尚未明朗。但行业市场、下沉市场对信创的需求增量仍然远高于过去两年已完成的部分，在相关引导政策明朗后，授权业务将恢复增长。

    　　维持“买入”评级。随着“云协作办公”时代的到来，公司业绩增长潜力将持续提升，短期的收入-薪酬错配不影响其成长性，从增量思维角度，公司长周期价值重估可期。维持盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为13.38/17.98/23.41 亿元，对应2022-2024 年PE 分别为55/41/31 倍。维持买入评级。

    　　风险提示：费用增长超预期；行业巨头以及新进入者的挑战；新产品的市场认可度有待验证；信创业务后续的释放节奏可能存在波动。