2021 收入和利润双高增，现金流及合同负债体现高经营质量。公司公告2021年年报，2021 年实现业务收入32.80 亿元，较上年同期增长45.07%；实现归母净利润10.41 亿元，较上年同期增长18.57%；扣非后归母净利润8.40亿元，较上年同期增长37.32%。经营性现金流净额18.64 亿元，较上年同期增长23.10%；公司2021 年期末合同负债总额14.20 亿元，同比增长70.62%，较2020 年期末增加5.88 亿元。

    　　分业务来看：1）国内个人办公服务订阅业务收入14.65 亿元，较上年同期增长44.20%；2）国内机构订阅及服务业务收入4.46 亿元，较上年同期增长23.40%；3）国内机构授权业务收入9.62 亿元，较上年同期增长107.10%；4）互联网广告及其他业务收入4.06 亿元，较上年同期减少3.01%。我们认为，国家高度重视数字经济和软件行业发展，企业数字化转型加快，疫情常态化下云办公将加快推进公司一体化数字办公云平台转型；公司2021 年合同负债的高增长，展现出了伴随着公司订阅相关业务推进，其订阅预收模式带来的收入的确定性和稳定性提升，有利于公司未来收入保持持续增长态势。

    　　划分机构订阅及服务分业务，凸显B/G 端产品服务升维。根据公司年报，1）公司2021 年单独拆分了国内机构订阅及服务业务，实现收入4.46 亿元。公司通过完善产品体系、提升服务体验、拓宽生态渠道等举措持续提升WPSOffice 系列产品在各级用户的渗透，并积极推动国内机构客户从传统的独立端办公向云和协作办公转化。随着用户的云化程度逐渐加深，使国内机构订阅及服务业务保持稳定增长，也为公司后续推广数字办公平台打下了良好基础。2）机构授权业务实现107%爆发式增长。一方面，在政策指引和行业需求的双引擎驱动下，行业信创渗透率不断加大，公司流版式办公软件产品订单丰厚，加速了公司信创产品的渗透，带动国内机构授权业务继续保持爆发式增长；另一方面，公司抓住数字经济浪潮中政企客户数字化转型的需求，持续向各类政企用户提供专业级办公软件产品，其产品与信创体系产品完成适配，Linux 平台与各主流平台之间文档数据确保稳定兼容，并凭借文档中台协作响应能力，为数字政府项目提供赋能服务，开启了信创领域办公软件端云一体时代。我们认为，公司对云和协作办公的前瞻产品布局，高度契合了政企客户对数字化转型升级的服务需求；同时，公司产品对信创体系的全面适配，将有利于公司充分把握国产化机遇，进一步打开市场空间。

    　　个人订阅业务稳定高速增长，引导长期订阅和云化深度应用。公司2021年国内个人办公服务订阅业务收入增长44.20%，占总收入比重达44.67%。2021 年，公司在主要产品月度活跃设备数保持稳定增长的基础上，通过持续优化功能体验，推动用户云化、提升付费功能使用度、促进付费人数持续增加。同时，用户主动上传云文档数保持高速增长、长期限付费用户比例增加，推动了公司个人订阅业务继续保持快速增长态势，也为未来个人订阅业务持续增长打下良好基础。具体来看，截至2021 年年底，公司月活同比提升14.05%达5.44 亿，其中PC 端月活增长更快，同比增长15.9%达2.19亿；累计付费个人用户数达2537 万，同比增长29.31%；付费转化率及ARPU 值进一步提高，21 年付费转化率同比增加0.52 个百分点达4.66%，ARPU 值同比增长11.53%达57.75 元。我们认为，公司个人订阅业务付费结构趋向长期发展，订阅相关经营指标持续趋好，公司长期收入成长性和盈利质量有望持续提升。

    　　坚持研发创新、股权激励拉动增长。21 年公司研发投入10.82 亿元，研发费用占营业收入的比例为32.98%，同比提升1.54 个百分点。公司围绕云与协作的未来办公趋势，研发并发布了金山数字办公平台，打造了全面开放赋能并适配各种云及私有化环境的协同办公解决方案。此外，公司多次承担了国家“核高基”、电子发展基金、863 科技计划等多个重大专项课题的研发和产业化推广任务，通过专注对办公领域的技术突破，使WPS Office 系列产品和服务不断的进行迭代更新。2022 年3 月24 日，公司公告了2022 年度限制性股权激励计划，激励员工发挥主观能动性，实现公司的长期发展目标。该计划共向127 名激励对象授予100 万股限制性股票，授予价格为不低于45.86 元/股；以2021 年业绩为基数，限制性股票解锁条件为2022 年-2024 年营业收入累计值增长率分别不低于15%、147.25%、300.66%。我们认为，公司在行业深耕多年，具备办公资源的整合、共享及应用技术，持续研发创新以及重视人才激励有利于公司持续保持行业领先地位。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计，公司2022/2023 年EPS 分别为3.13/4.29 元。我们认为，金山办公作为国内出色的产品化软件公司，在行业中具有优势竞争优势地位和稀缺性，我们给予金山办公2022 年80-90 倍PE，对应6 个月合理价值区间为250.4-281.7 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：行业需求不及预期，国产化进程不及预期，市场竞争加剧的风险。