本报告导读：

    公司订阅业务营收保持较快增长，合同负债同比增长70%以上，在手订单充裕。新推出的数字办公平台有望推动客户的客单价翻倍，未来机构订阅业务发展有望超预期。

    投资要点：

    维持“增持”评级，下调目标价至252.45 元。调整并新增盈利预测，预计2022-2024 年公司EPS 为2.97（-0.07）、4.19（-0.08）、5.73 元，下调目标价至252.45 元，对应2022 年85 倍PE。

    个人订阅持续高增，授权继续爆发式增长。2021 年公司个人订阅业务营收同比增长44%至14.65 亿元，主要产品月活设备数及付费个人用户数同比增长超出市场预期，个人用户平均订阅周期及ARPU 值显著提高，增强营收质量。机构订阅业务同比增长23%至4.46 亿元，在转型早期实现了稳定增长。授权业务受益于党政信创和行业信创的快速推进，同比增长107%至9.62 亿元，继续爆发式增长。

    合同负债高增预示营收仍将快速增长，高研发夯实长期壁垒。2021年公司合同负债同比增长70.62%至14.21 亿元，体量与个人订阅业务营收相当，预示公司营收仍将保持快速增长。公司研发人员数量及研发费用分别同比增长46%及52%，加强对协作办公新品的研发投入，产品图谱进一步丰富，为机构订阅长期发展打下坚实的产品基础。

    推出新一轮股权激励，未来业务发展有望超预期。公司推出2022股权激励计划，公司与员工利益进一步绑定。新推出部署于服务器端的数字办公平台产品，可内嵌于机构客户的各类业务系统，赋能客户数字办公转型，有望推动典型机构客户的年客单价实现翻倍增长，并与客户业务系统信创改造相结合，未来落地有望超预期。

    风险提示：政企客户订阅制转型不及预期，协作新品市场推广失败