金山协作闭环整合金山办公的文档—云平台—协作能力，金山数字办公平台有望以文档协作的差异化优势为抓手，促进产品矩阵和云平台能力在企业组织的交叉销售渗透，使BG 端需求进一步升维至云、协作，提升“客户端+云服务”

    　　的用户渗透率及ARPU。我们维持公司2022-2024 年收入预测45.10/60.86/81.94 亿元，维持归母净利润预测14.58 /20.87/29.27 亿元。维持目标价431元，维持“买入”评级。

    　　 协作办公产品：一站式企业服务入口，强化产品/用户组织级渗透。1）定义：

    　　协作办公产品是把聊天群组与统一搜索、云协作、大规模工具集成等碎片化的沟通及协作功能集合于一体，覆盖各类协作办公场景的入口级企业服务应用；2）壁垒：协作办公产品的产品化—云化—协作化闭环有助于强化产品/用户的组织级渗透，构筑产品功能体系和用户粘性壁垒，竞争对手难以通过任何单一维度的突破实现追赶；3）市场：疫情显著加速协作办公产品发展，微软Teams、明星SaaS 产品Slack、以Gmail 为入口的谷歌WorkSpace 套件为头部产品，国内产品有钉钉、企业微信、飞书、金山办公WPS 等。

    　　 Teams：微软协作办公生态的战略入口，无缝整合IM、文档、云办公能力，后发制人超越Slack，借疫情机遇进一步爆发式增长。Slack 是成长极快的明星SaaS 公司，产品于2014 年发布，三年实现营收增长10 倍，2019 年在纽交所上市，年底DAU 达到1200 万。Teams 定位微软协作办公生态的战略入口，整合微软IM、文档、云办公能力，发布三年DAU 便超越Slack，后者也于2021年被Salesforce 收购；疫情发生后，Teams 的MAU 进一步爆发式增长至2.5亿。根据微软公告，目前Office 365 商业版付费坐席数已超过3 亿，考虑到Office365 与Teams 的无缝集成与零成本导入，我们判断Office 365 与Teams 间存在显著交叉销售。

    　　 维度一_产品力：Teams 文档云协作突出，IM 权益优于Slack。1）文档协作：

    　　Microsoft Teams 主要功能包含活动、聊天、团队、会议、通话、文件、第三方集成应用，无缝内置Office 文档云存储、多人在线编辑能力以及微软日历/邮件/网盘等功能，而Slack 依赖外部应用集成来补全用户需求。2）即时沟通与统一搜索：双方基础聊天/搜索功能基本对标，Teams 跨组织沟通/语音通话/视频会议权益显著多于Slack；3）外部生态：Teams 基于微软产品体系功能相对完整，外部应用依赖度低，而Slack 以“沟通+集成”为核心定位。整体看，通过“平台+集成”，Teams 与Slack 均可满足用户基础协作办公需求，微软在文档协作等产品无缝整合/IM 权益方面更胜一筹。

    　　 维度二_产品体系：微软Teams 交叉销售优势显著，借疫情机遇跻身视频会议第一梯队。疫情期间，视频会议需求爆发，微软接力Skype for Bussiness 的用户和技术基础，基于Teams 迅速迭代相关功能并交叉销售，抓住机遇实现用户的爆发式增长，而Slack 则错失视频会议机遇。整体看，微软Microsoft 365 产品服务丰富度、适配性及性价比具备显著优势，Teams 作为企业服务的重要入口，已成为微软输出其产品体系的重要抓手。可见协作办公平台具备高频触达用户的能力，基于强大的产品体系和研发能力，协作办公平台将成为交叉销售的抓手和产品价值的“功放器”。

    　　 维度三_定价获客策略：高质量产品是PLG 增长飞轮基础，Teams 捆绑Microsoft 365 降维打击。Teams、Slack 等SaaS 产品的发展均属于产品驱动增长（PLG）模式，通过优质产品导入免费用户，用户基于体验自然付费转化。

    　　在跨组织沟通/语音/视频/存储/集成方面，Teams 产品定价权益全面优于Slack；另外，Teams 付费版捆绑Microsoft 365 套餐，边际成本近乎为零，基于交叉销售实现降维打击。Teams 作为微软战略性的产品服务输出口，盈利并非首要考虑，因此定价策略、权益套餐更加灵活，基于扎实的用户基础、产品体系横向渗透优势及安全合规管控能力，微软在中大型客户市场竞争优势显著。

    　　 启示：金山协作平台整合闭环产品体系，促进金山数字办公平台组织级渗透。

    　　金山协作的意义不在于产品本身的商业化变现，而在于用户层面打通企业帐号体系、提升组织级渗透率，产品层面闭环整合金山数字办公平台的文档—云平台—协作能力，助力WPS 升维至协作办公平台。整体看，金山数字办公平台有望以文档协作的差异化优势为抓手，促进产品矩阵和云平台能力在企业组织的交叉销售渗透，实现BG 端客户“客户端+云服务”渗透率及ARPU 提升。

    　　 风险因素：新品推广不及预期；信创及政企需求不及预期；C 端用户付费转化过慢；长期渗透空间不足；来自其他协作办公产品的竞争加剧。

    　　 投资建议：金山协作闭环整合金山办公的文档—云平台—协作能力，金山数字办公平台有望以文档协作的差异化优势为抓手，促进产品矩阵和云平台能力在企业组织的交叉销售渗透，使BG 端需求进一步升维至云、协作，提升“客户端+云服务”的用户渗透率及ARPU。我们维持公司2022-2024 年收入预测45.10/60.86/81.94 亿元，维持归母净利润预测14.58/20.87/29.27 亿元。沿用此前外发报告《金山办公（688111）深度跟踪报告—云文档构筑用户闭环》

    　　（2020-3-6）估值体系，预计中期~2026 年，公司整体BG 端、C 端用户合计达1 亿，各类用户平均ARPU 达200 元/年，按40%预期净利润率、40x 预期PE、10%折现率计算其目前合理市值为1987 亿元。维持目标价431 元，维持“买入”评级。