事件：公司发布2021 年报，收入32.8 亿（+45.1%），归母净利10.4 亿（+18.6%），扣非净利8.4 亿（+37.3%），经营性净现金流18.6 亿（+23.1%），年报核心经营数据与此前业绩快报披露情况基本一致。

    机构授权业务增长最为显著，而研发等费用增长导致扣非利润增速低于收入。分业务来看，公司机构授权业务在信创加速落地的驱动下增长107%至9.62 亿，而个人办公服务订阅和机构订阅业务维持稳定较快增长，收入分别增加44.2%和23.4%至14.65 亿、4.46 亿，互联网广告业务由于主动减少广告推送而下降3.0%至4.05亿。公司扣非净利增速低于收入，主要源于公司研发费用大增52.2%至10.8 亿和股份支付费用增加4155 万元。

    核心观点

    个人办公服务订阅业务各项运营数据表现良好，预收相关科目总额实现快速增长。

    公司继续保持了各项运营数据的良好表现，主要产品月度活跃设备增长14.05%至5.44 亿，其中核心的PC 版月活增长15.87%至2.19 亿，继续高于整体月活增长；累计年度付费个人数增长29.3%至2537 万人，人均付费也提升至57.7 元，而云存储文档也从去年的898 亿份上升至超1300 亿份。稻壳儿素材库目前内容资源总量超1 亿份，全年总下载量超7 亿次。我们认为，PC 端月活的持续较快增长、付费户持续快速提升，将支撑公司个人办公服务持续较快增长。此外，2021 年末公司反映预收科目（合同负债、其他流动负债以及其他非流动负债）总额16.82 亿，较上年同期增长73.2%，季度环比增长22.4%，实现加速增长，反映公司未来订阅快速增长的良好预期。

    机构订阅服务产品和市场端均有突破，今年有望迎来发展拐点。自2020 年底公司将“协作”加入公司核心战略以来，公司从产品和销售两个层面持续加大布局力度。公司去年推出以文档和协作两大中台支撑的数字办公平台，极大提升了面向机构的协同办公产品丰富度和整体解决能力，我们认为产品端的完善将为公司机构订阅业务的发展打下坚实的基础。报告期间，公司为云南等地提供了信创办公端云一体方案，也在金融、能源、运营商等行业的大型集团客户市场实现了实质性突破。

    我们认为，公司机构订阅业务有着超过个人服务订阅的空间和潜力，当前产品端的完备和市场推广取得的突破，今年有望看到相关业务发展的拐点。

    盈利预测与投资建议

    略调整收入增速、毛利率及费用率， 我们预测公司22-24 年EPS 分别为2.94/3.87/5.14 元（原22-23 年EPS 为3.26/4.47 元）。由于公司ROE（加权）相比可比公司处于较高水平，根据可比公司22 年的PE 水平，我们给予公司10%的溢价，对应22 年PE 为74 倍，目标价为217.56 元，维持增持评级。

    风险提示

    国产化替代不及预期的风险；付费率转化不及预期的风险；