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    金山办公披露2021 年年报。公司2021 年实现收入32.80 亿元，+45.07% yoy，实现归母净利润10.41 亿元，+18.57% yoy，实现扣非归母净利润8.40 亿元，+37.32% yoy，实现经营性现金净流量18.64 亿元，+23.10% yoy。关键运营数据方面，公司主要产品月活达到5.44 亿，+14.05% yoy，累计付费用户达到2537万，+29.31% yoy。

    点评：

    个人办公订阅维持高增。公司个人订阅业务实现收入14.65 亿元，+44.20%yoy。报告期内，公司通过多种手段提升用户感知、引导用户深度使用付费功能、增强云办公服务体验、推动付费用户向长期转化。截至2021 年底，公司累计年度超级会员人数超过700 万，公司在公有云上帮助用户存储的文件数量约1300 亿份。首次披露机构订阅业务数据。公司机构订阅业务实现收入4.46 亿元，+23.40% yoy。该项业务主要是原订阅业务中的WPS+业务，以及授权业务中的非信创类的场地授权业务。随着公司今年加强WPS+业务的推广，我们认为公司该项业务有望高增。机构授权业务爆发式增长。公司机构授权业务实现收入9.62 亿元，+107.10% yoy。我们认为这主要是由于信创进入发力期的结果，并且数科网维2020 年9 月份并表，给公司带来了OFD 类业务的收入。

    经营业绩再创辉煌。报告期内，公司整体毛利率高达87%，销售费用率控制在21%，管理费用率控制在10%，研发费用率控制在33%，营业利润率高达34%，归母净利润率高达32%，FCF Margin 高达52%，合同负债达到14.21亿元，+70.62%（主要是长期订阅产生的预收款），均远高于行业水平。

    给予买入评级。预计2022 年-2024 年公司实现收入40.87/51.24/63.80 亿元，+24.59%/25.38%/24.51% yoy；实现归母净利润13.90/18.11/22.81 亿元，+33.46%/30.29%/25.97% yoy。

    风险提示：信创发展不及预期，云转型不及预期。