2B 业务高速发展，维持“买入”评级

    公司发布年报，2021 年收入32.80 亿元，同增45.1%，归母净利10.41 亿元，同增18.6%（此前预期收入32.80 亿元，净利10.42 亿元），扣非归母净利润8.40 亿元，同比增长37.3%。21Q4 单季度收入9.08 亿元，同比增长19.8%，归母净利润1.93 亿元，同比下降31.6%，扣非归母净利1.38亿元，同比下降36.7%。2021 年公司机构客户业务高速发展，带动公司收入高速增长。我们预计公司22-24 年EPS 为2.93、4.27、5.87 元，可比公司平均22 年68xPE(wind)，鉴于金山办公更好的商业模式和龙头地位，给予其22E 80x PE，目标价234.55 元（前值243.18 元），维持“买入”。

    发力2B 业务，打开企业协作市场

    2021 年公司机构授权业务收入9.62 亿元，同增107.1%，机构订阅收入4.46亿元，同增23.4%，机构业务总体收入14.09 亿元，同比增长70.5%，机构业务实现高速增长，占总收入比达到42.9%，同比上升6.4pct。2021 年我国信创产业进入发力期，政企用户需求明显增加，公司信创产品加速渗透，国内机构授权业务高速增长。公司进一步打开企业级市场，2021 年12 月发布针对大型组织的金山数字办公平台，有助于满足大型组织的协作需求。我们认为随着公司持续加强国产化生态产品布局，完善企业级产品线，有望受益于信创需求的释放及企业级协作市场的进一步打开，2B 业务或加速发展。

    持续推进云化，订阅业务有望持续增长

    公司持续推进云化，2021 年公司个人订阅收入14.65 亿元，同比增长44.2%，机构订阅收入4.46 亿元，同比增长23.4%，订阅业务合计19.12 元，同比增长38.7%，占总收入比为58.3%，维持在较高水平。2021 年公司主要产品月度活跃设备数为5.44 亿，同比增长14.05%，累计付费用户数2537 万，同比增长29.3%，用户基础良好。此外，受国内个人办公服务订阅业务增长引起的一年期以内预收款增加，2021 年公司合同负债14.21 亿元，同比增长71%。我们认为，公司订阅业务用户基础改善，合同负债持续高速增长，云业务有望为公司收入持续增长提供动力。

    云化持续推进，2B 业务有望加速发展

    公司企业级市场业务持续高速增长，随着行业信创需求的持续释放及企业级协作市场进一步打开，2B 业务有望加速发展。考虑到党政信创收入的波动，我们调整22-24E收入至40.90/55.49/74.82亿元（前值：47.11/67.80/-亿元），归母净利润至13.52/19.70/27.07 亿元（前值：15.09/22.98/-亿元）。

    风险提示：订阅业务增长不及预期；市场竞争加剧。