公司2021 年年报符合预期，预计2022 年云协作、订阅化将继续引领高质量增长，信创有望开启行业化落地，伴随金山协作等新品不断扩充，BG 端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。我们维持公司2022-2023 年收入预测45.10/60.86 亿元，新增2024年收入预测81.94 亿元；维持2022-2023 年归母净利润预测14.58/20.87 亿元，新增2024 年归母净利润预测29.27 亿元。沿用此前外发报告估值体系，我们认为公司合理市值为1987 亿元。维持目标价431 元，维持“买入”评级。

    　　 2021 年年报符合预期：云协作、订阅化引领高质量增长，信创有望开启行业化落地。公司实现收入32.80 亿元（yoy+45.07%），归母净利润10.41 亿元（yoy+18.57%），扣非归母净利润8.40 亿元（yoy+37.32%）；2021 年Q4 实现收入9.08 亿元（yoy+19.82%），归母净利润1.93 亿元（yoy-31.64%）。2021年国内订阅类业务（国内个人订阅+国内机构订阅）收入占比已达58.26%，公司收入持续性、健康性进一步凸显。展望2022 年，云化、协作化以及行业信创有望持续引领公司业绩增长。

    　　 国内机构订阅：可重复收入价值进一步凸显，云协作新品、帐号制落地有望升维BG 端需求，提速机构订阅。2021 年国内机构订阅业务实现收入4.46 亿元（yoy+23.4%），业务拆分后，公司BG 端年场地授权按年付费的可重复收入价值进一步凸显。伴随2021 年底金山协作和金山数字办公平台等云协作产品体系的发布，有望进一步推动帐号体系的组织级渗透，使头部政企客户的需求由WPSOffice 基础客户端向云服务、协作办公升维，实现产品化—云化—协作化闭环驱动；在教育市场，部分高校师生已可通过校内帐号登陆金山文档；在公有云市场，截至2021 年末，注册企业数已超百万，企业文档空间、协作轻文档的使用以及团队协作活跃人数均不断提升。整体看，基于不断全面的产品体系和帐号制落地，BG 端云、协作需求有望加速渗透，实现机构订阅增长提速。

    　　 国内个人订阅：加强云服务、年费化，收入、ARPU、预收高质量快速增长。

    　　1） 收入、用户：截至2021 年12 月31 日，公司主要产品月度活跃设备数（MAD）达5.44 亿（yoy+14.05%），其中PC 端2.19 亿（yoy+15.87%），移动端3.21 亿（yoy+13.83%）。2021 年以来，公司持续加强用户深度云服务使用以及年费订阅习惯引导，国内个人订阅业务全年实现收入14.65 亿元（yoy+44.2%）；截至2021 年底，累计年度付费个人用户数达到2537 万（yoy+29.31%），继续保持高速增长，累计年度超级会员人数超过700 万。

    　　2） ARPU：我们测算得2021 年期末国内累计付费个人会员ARPU 为57.75 元（yoy+11.52%），显著提升5.97 元。公司通过丰富产品功能、优化服务品质、提升个人云文档免费存储空间等多种方式推动用户向长期付费转化，我们预计未来付费用户数、ARPU、个人订阅业务收入仍将保持较快增速。

    　　3） 合同负债指标：预收类科目高速增长，预示未来订阅业务良好增长持续性。

    　　公司2021 年期末合同负债相关科目总额16.83 亿元（yoy+73.35%），较2020 年期末增加7.12 亿元，相比2021 年Q3 期末增加3.08 亿元（显著高于2021Q1-Q3 的0.43、2.03、1.59 亿元），反映出个人和企业用户云协作办公粘性持续提升，国内个人订阅及国内机构订阅业务中的云化进程加快。

    　　4） 还原收入：将云相关预收科目报告期增加值加回后，2021 年公司实现还原收入39.92 亿元（yoy+42.88%）；2021Q4 实现还原收入12.16 亿元（yoy+27.18%），高于Q4 收入增速19.82%。

    　　 国内机构授权：行业/乡县信创接棒，信创云有望推动商业模式转型。2021 年，信创业务迎来爆发式增长， 公司实现国内机构授权业务收入9.62 亿元（yoy+107.1%）。公司产品已与各类操作系统、CPU 等信创体系产品形成适配，满足各版本用户需求，依托强大的技术优势，确保 Linux 平台与各主流平台之间文档数据的稳定兼容。凭借文档中台的协作响应能力，公司信创云平台为云南、贵州、湖南等地数字政府项目提供赋能服务，开启了信创领域办公软件端云一体时代；以大型银行为代表的多个客户行业信创项目也落地了信创云文档项目，未来信创业务有望从lisence 模式逐渐转换至云订阅模式。展望2022 年，信创有望在横向推广（以金融为代表的行业信创）与纵向下沉（乡县信创）两方面继续推进，通过政策引导提升正版国产软件覆盖率，借机不断打磨产品力，逐渐提升整体市场渗透。

    　　 互联网广告及其他业务：2021 年，广告及其他业务实现收入4.06 亿元（yoy-3%）（含海外），我们预计未来公司将基于用户体验考虑继续对广告业务保持战略调整态度。

    　　 财务指标：人员增长提升费用投入，现金流持续好于利润。1）三费：2021 年公司销售/研发/管理费用分别同比增长43.94%、52.15%、53.38%，销售/研发/管理费用率分别为21.19%、32.98%、9.94%（yoy-0.17%、+1.53%、+0.54%）；其中Q4 销售/管理/研发费用率分别为19.36%、41.01%、11.76%，截至2021年期末公司研发人员达2811 人（yoy+49.68%）。2）现金流：2021 年全年公司经营活动现金流净额18.64 亿元（yoy+23.1%），Q4 经营活动现金流净额6.59亿元（yoy-6.48%），持续好于公司利润情况。

    　　 风险因素：新品推广不及预期；信创及政企需求不及预期；C 端用户付费转化过慢；长期渗透空间不足；来自其他协作办公产品的竞争加剧。

    　　 投资建议：公司2021 年年报符合预期，我们预计2022 年云协作、订阅化将继续引领高质量增长，信创有望开启行业化落地，伴随金山协作等新品不断扩充，BG 端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。我们维持公司2022-2023 年收入预测45.10/60.86 亿元，新增2024 年收入预测81.94 亿元；维持2022-2023 年归母净利润预测14.58/20.87 亿元，新增2024 年归母净利润预测29.27 亿元。沿用此前外发报告《金山办公（688111）深度跟踪报告—云文档构筑用户闭环》（2020-6-23）估值体系，预计中期~2026 年，公司整体BG 端、C 端用户合计达1 亿，各类用户平均ARPU 达200 元/年，按40%预期净利润率、40x 预期PE、10%折现率计算，我们认为公司合理市值为1987 亿元。维持目标价431 元，维持“买入”评级。