事件： 3 月24 日，公司发布《2021 年年度报告》，实现业务收入328,006 万元，较上年同期增长45.07%；实现归属于母公司所有者净利润104,125 万元，较上年同期增长18.57%；扣非后归母净利润84,042 万元，较上年同期增长37.32%，符合前期快报水平。同日，公司发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》，拟激励对象授予100 万股限制性股票，授予价格不低于45.86 元/股。

    个人订阅业务快速增长，月活及付费率稳健提升。1）报告期内，个人办公服务订阅业务收入14.65 亿元，较上年同期增长44.20%，主要系公司在主要产品月度活跃设备数保持稳定增长的基础上，通过持续优化功能体验，推动用户云化、提升付费功能使用度、促进付费人数持续增加。月活方面，截至2021 年12 月，公司主要产品月度活跃设备数5.44 亿，同比增长14.05%，环比增长约3.66%。其中，PC 版月活2.19 亿，同比增长15.87，环比增长约6.28%；移动版月活3.21 亿，同比增长13.83%，环比增长约3.25%，势头稳健。付费方面，截至2021 年12 月，公司累计年度付费个人用户数约2537 万人，同比增长29.31%。

    我们以累计年度付费个人用户数与PC 版月活的比值估算付费率，2021 年12 月底付费率约为11.59%，相比2021 年6 月底约10.99%的水平再上台阶。2）同时，用户主动上传云文档数保持高速增长、长期限付费用户比例增加，推动了公司个人订阅业务继续保持快速增长态势，也为未来个人订阅业务持续增长打下良好基础。截至2021 年底，公司累计年度超级会员人数超过700 万，公司在公有云上帮助用户存储的文件数量约1300 亿份。

    信创拉动授权爆发式增长，云与协作助力机构订阅渗透。1）授权方面，报告期内，公司实现国内机构授权业务收入9.62 亿元，较上年同期增长107.10%，主要系我国信创产业进入发力期，在政策依托下市场空间显著扩大，政企用户需求明显增加，公司流版式办公软件产品订单丰厚，加速了公司信创产品的渗透。同时，根据公司公告，在政策指引和行业需求的双引擎驱动下，行业信创渗透率不断加大，年内以金融信创为代表的关键领域开启了多项试点推进信创产业发展。公司积极参与金融行业各项试点，信创平台的基础办公服务能力已得到论证，助力了公司端云一体模式在信创行业的快速复制。2）订阅方面，报告期内，公司实现机构订阅及服务业务收入4.46 亿元，较上年同期增长 23.40%，主要系公司积极推动国内机构客户从传统的独立端办公向云和协作办公转化，也为公司后续推广数字办公平台打下了良好基础。在政企市场，公司通过专业级办公软件产品、及端云一体化优势持续赋能多项业务场景，助力政府及金融、能源、运营商、建筑、冶金、民生等行业客户进行数字化转型。在公有云市场，截至2021 年末，公司公有云市场注册企业数已超百万。基于产品能力不断优化，企业用户黏性及产品口碑不断提升，用户升级并使用企业文档空间的比例翻倍上涨，协作轻文档使用率成倍增加，典型企业的团队协作活跃人数占比不断提升。3）互联网广告推广及其他业务方面，公司2021 年实现收入4.06 亿元，同比减少3.01%，主要系公司继续保持战略调整态势，秉承优化用户体验原则，持续主动减少广告位数量及推送频次。

    费用率整体提升，短期投入为长期发展奠基。1）报告期内，公司实现销售费用6.95 亿元，同比增长43.94%，占收入比例达到21.19%，比上年同期下降0.16 个百分点，主要系人员薪酬增长及宣广费增加所致。管理费用3.26 亿元，同比增长53.38%，占收入比例达到9.94%，比上年提升0.54 个百分点，主要系人员薪酬增长及实施限制性股票激励计划所致。2）研发费用10.82亿元，同比增长52.15%，占收入比例达到32.98%，比上年同期提升1.54 个百分点，主要系人员薪酬增长所致。员工数量来看，截至2021 年底，公司总在职员工数量4199 人，同比提升48.69%，其中研发人员2811 人，较上期期末增加933 人。在产品研发领域，围绕云与协作的未来办公进化趋势，公司积极进行产品布局，研发并发布了金山数字办公平台，极大提升了公司面向机构的协同办公产品丰富度和整体解决能力，为公司机构订阅及机构授权业务下一步的发展提供坚实的产品支撑。

    股权激励绑定核心人才，助推公司长期发展。1）根据公司公告，数量上，本激励计划拟向激励对象授予100 万股限制性股票，约占总股本的0.22%；其中首次授予80 万股，预留20 万股。价格上，采取自主定价方式，为不低于45.86 元/股。2）考核上，以2021 年营业收入为基数，目标值为2022-2024 年复合增长率约15%；触发值为2022-2024 年复合增长率约10%，我们预计考核目标或不会对本身业务产生显著影响。3）费用上，假设2022 年5 月底授予限制性股票，则2022-2025 年股份支付费用摊销分别为4005、4886、2198、621 万元。4）对象上，本次拟激励核心管理人员、技术骨干共计127 人，有助于公司绑定核心人才，助推公司长期发展。

    国产办公云领军，长期成长性持续验证。1）自从公司由“提供工具产品”向“应用服务”转型以来，授权服务收入稳定，而随着付费客户增加，订阅服务的收入快速增长；2020 年12 月，公司将协作作为新的核心产品战略，助力云化办公进一步推进。2）云模式下，业务和数据均在云上，公司可以多种产品生态扩大用户规模、加大客户粘性，并通过数据挖掘持续衍生增值服务。同时，公司于21 年12 月发布三款协作新产品、一个数字办公平台，更深度赋能中大型组织的云、协作需求，有望进一步提高端产品的渗透率、提升单客户ARPU 值。随着信创逐步放量、2C 及2B 市场的持续渗透，公司有望打开长期成长空间。

    维持“买入”评级。根据关键假设及近期公告调整盈利预测，我们预计2022-2024 年公司收入为45.45 亿元、61.59 亿元及80.20 亿元，归母净利润分别为13.85 亿元、18.44 亿元及25.15 亿元。

    风险提示：云化推进不及预期风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险。