作为国内办公软件龙头，公司具有30 年积累的底层技术和产品力优势。通过把握移动互联网机会在移动端超越微软等海外巨头，领先地位逐渐牢固。

    SaaS 转型战略遇上全面国产化需求，市场环境改善，重塑二次增长动力。

    支撑评级的要点

    移动端超车，打造办公软件第一品牌。凭借对移动互联网良机的把握，公司扭转行业旧格局，获得领先性地位（客户覆盖率达62%、移动端月活份额超90%）。移动办公对SaaS 订阅模式天然友好，既增强营收持续性和平滑性，又提高客户黏性，成为公司长期增长的主要驱动力。

    信创与数字经济助推市场走出巷战。传统市场中用户版权意识和付费意愿较低，从获客到付费转化以及竞争复杂度如同“巷战”。而行业迎来变革：（1）国产化确定性加强。2023 年信创市场或超3,650 亿元，近期俄美制裁等事件更加凸显科技自主的迫切性；（2）数字化需求放量：根据“十四五”规划，到2025 年预计软件和信息服务产业规模快速提升至14 万亿元，疫情期间线上办公习惯也将带动中小企业和C 端市场。市场摆脱巷战环境，龙头企业进入舒适区，更能做到以点及面、长驱直入的扩张成效。

    平台级战略应对新战场。面临“阵地战”新环境，公司推出全新数字办公平台，完善从工具向服务链条的布局，积极打造自己的办公软件生态系统。客户在享受公司现有SaaS 通用产品的同时，个性化需求得以满足，有利于提升数字化付费意愿。同时平台通过模块嵌入等方式赋能云厂商平台，与合作伙伴打造数字化转型共同体，推动生态建设。

    估值

    预计2021~2023 年净利润为10.4、14.7 和20.2 亿元，EPS 为2.26、3.18 和4.37 元。综合相对估值（含PE/PS 和分部估值）、绝对估值法，我们认为合理市值为882~1205 亿元。当前市值处于合理估值底部，年内存在25%弹性空间。TAM 估值反映远期市值可达5218 亿元，天花板高。维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    平台业务增长不及预期；技术突破不及预期；信创需求回落。