投资要点：

    公司发布2021 年业绩快报：2021 全年收入32.8 亿元，同比增长45.1%；归母净利润10.4亿元，同比增长18.7%；扣非归母净利润8.41 亿元，同比增长37.5%。其中21Q4 收入9.08 亿元，同比增长19.8%；归母净利润1.94 亿元，同比下滑31.3%；扣非归母净利润1.39 亿元，同比下滑36.2%，实际业绩略低于市场预期。

    推测收入-薪酬的错配是21Q4 利润端下滑的主要原因，类似21Q2，建议用增量思维积极解读。公司此前披露，21H1 公司在职员工突破3400 人，相比2020 年底人数增长20%；其中研发人员已达2188 人，推测21H2 员工数量继续增长。人员的快速扩张造成了费用端加速，单季度薪酬增速超过了收入端增速，对利润端造成压力（这一情况在21Q2 曾经出现）。但从增量思维看，针对未来核心业务（如云协作、金山数字办公平台等）的必要投入，前期可能侵蚀利润，但实则培育了新的增长曲线，为公司的长期增长提供充足保证。

    公司披露2021 年末合同负债总额超过16 亿元，同比增长超70%，即是信心来源。

    分板块看，2021 年订阅和授权业务均不乏亮点：1）个人订阅收入14.65 亿元，同比增长约44%，公司通过丰富产品功能、优化服务品质、提升个人云文档免费存储空间等多种方式推动用户向长期转化；2）机构订阅及服务收入4.46 亿元（首次披露），同比增长约23%，公司持续推动政企用户向云和协作办公转化，也为后续数字办公平台解决方案推广打下了良好基础。3）机构授权业务收入约9.62 亿元，同比增长约107%，主要受益于信创进程不断深入，政企用户需求明显增加，公司流版软件产品订单丰厚。4）互联网广告及其他业务收入约4.06 亿元，同比下降3%，公司继续保持战略调整态度，该部分收入占比持续稳定收缩。

    近期推出“金山数字办公平台”，有望成为新的增长引擎。2021 年底公司重磅推出金山数字办公平台。公司基于金山办公产品矩阵，进行云化、中台化改造和二次开发后，打造涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案。可支撑政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织，建立专属的数字化办公平台。此次发布，也意味着公司不再仅仅是个人办公平台，更要成为赋能大型组织的办公数字化平台。

    盈利预测与评级：随着“云协作办公”时代的到来，我们认为公司能力圈不断扩张，其业绩增长潜力将持续提升。短期的收入-薪酬错配不影响其长期成长性。下调2021-2023 年归母净利润预测至10.42/14.40/19.13 亿元（原预测值为11.88/16.87/22.86 亿元），对应PE 分别为93/68/51 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：费用增长超预期；国产替代收入确认节奏不确定；海外市场扩张存在不确定性。