公司预测盈利2021 年收入同比增长45.1%，净利润同比增长18.7%金山办公公告2021 年业绩快报：2021 年全年收入32.80 亿元，同比增长45.1%；归母净利润10.42 亿元，同比增长18.7%；扣非归母净利润8.41亿元，同比增长37.5%。单季度来看：4Q21 公司收入9.07 亿元，同比增长19.8%；归母净利润1.94 亿元，同比下滑31.4%。公司收入基本符合我们预期，由于四季度费用端高投入延续，利润略低于我们预期。

    　　关注要点

    　　2021 收官：集中投入收尾，合同负债亮眼，现金流或超预期。收入端来看，公司梳理为国内个人订阅业务（收入14.65 亿元，同比+44%）、国内机构订阅及服务业务（收入4.46 亿元，同比+23%）、国内机构授权业务（收入9.62 亿元，同比+107%）、互联网广告及其他业务四部分，其中公司2021 年可持续性收入已达到19.11 亿元，在总收入中占比超过58%。从合同负债表现来看，四季度末公司合同负债总额已超过16 亿元，同比增长70%，在还原合同负债后我们测算得公司四季度订阅相关流水同比增长达到40%，在三季度的基础上再度提升。订阅流水稳定增长之下，我们预计公司全年经营性现金流有望达到18 亿元，表现或超市场预期。

    　　2022 展望：个人订阅稳健增长，政企业务空间打开。个人订阅：随着公司订阅用户长期化趋势的演进以及付费用户进一步的转化，我们预计未来2-3年公司个人订阅业务仍能保持40%增长中枢。机构订阅及服务：我们认为公司2022 年将加速推动政企用户从传统的独立端办公向云和协作办公转化，单客户价值量有望进一步提升，我们预计2022 年公司机构订阅及服务业务将实现60%以上的收入增长，实现整体可持续性收入50%以上的高增长。机构授权：我们认为虽然国产替代的进度短期存在不确定性，但我们估计2022-2026 年公司总体国产替代相关业务可及市场有望达到2,000-3,000万台PC量级，中长期展望依旧积极。

    估值与建议

    　　由于政企端国产替代相关业务具有不确定性，同时公司在费用端持续加大投入。我们下调公司2021/2022 年收入预测4%/6%至32.80/43.22 亿元，下调公司2021/2022 年净利润预测10%/3%至10.36/13.63 亿元，引入公司2023 年收入预测58.64 亿元，净利润预测19.50 亿元。我们维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢下行，公司国产替代相关业务落地进度具有不确定性，同时费用端投入加大扰动净利润测算；而公司经营性现金流指标表现稳定，我们将估值切换为45 倍2023 年P/OCF估值，下调目标价29%至314 元，较当前股价有49%的上行空间。当前股价对应44/30 倍2022/2023 年P/OCF。

    　　风险

    　　研发端及销售端投入超预期；政企国产替代业务推进节奏不及预期。