长期成长路径清晰，维持“买入”评级

    考虑公司投入持续加大及信创业务存在一定波动性，我们下调公司2021-2023 年归母净利润至10.42、13.24、16.99 亿元（原预测为11.37、14.08、17.28 亿元），对应EPS 分别为2.26、2.87、3.69 元/股，当前股价对应2021-2023 年PE 为130.6、102.8、80.1 倍，考虑公司成长路径清晰，前景广阔，维持“买入”评级。

    收入增速符合预期，个人订阅业务延续高增长态势公司发布2021 年业绩快报，预计实现营业收入32.80 亿元，同比增长45.07%；预计Q4 单季度实现收入10.19 亿元，同比增长34.4%，收入增速符合预期。从收入拆分来看，个人订阅业务延续高增长态势，实现营业收入约14.65 亿元，同比增长约44%；机构订阅及服务业务实现营业收入约4.46 亿元，同比增长约23%；得益于信创进程不断深入，机构授权业务实现营业收入约9.62 亿元，同比增长约107%；互联网广告及其他业务实现营业收入约4.06 亿元，同比下降3%。

    投入持续加大，净利率仍维持较高水平

    2021 年公司预计实现归母净利润10.42 亿元，同比增长18.68%；实现扣非归母净利润8.41 亿元，同比增长37.47%。利润增速低于收入增速主要由于公司继续围绕战略重心加大研发投入，人员人数也有较大幅增加，导致相关费用增加。但公司净利率为31.8%，仍保持较高水平。此外，由于公司2020 年非经常性损益除了理财收益、政府补贴收益外，还包含收购数科网维股权带来的8588.4 万元投资收益，2021 年非经常性损益下降。

    用户云协作粘性持续提升，合同负债同比增长超70%基于公司在云和协作办公场景的产品及服务不断丰富，个人和企业用户的云协作办公粘性持续提升。由于个人订阅及机构订阅业务中的云化进程加快，公司合同负债总额超过16 亿元，同比增长超70%。

    风险提示：公司业务拓展不及预期；市场领域竞争加剧的风险。