2021 年业绩快报符合预期，新业务口径下订阅类收入占比进一步提高，可重复收入价值进一步凸显。预计2022 年云化、订阅化将继续引领高质量增长，信创有望开启行业化落地，伴随金山协作等新品不断扩充公司未来空间将进一步打开。我们维持公司2022-2023 年收入预测45.10/60.86 亿元，维持归母净利润预测14.58 /20.87 亿元。沿用此前外发报告估值体系，我们认为公司合理市值为1987 亿元。维持目标价431 元，维持“买入”评级。
2021 年业绩快报符合预期：云化、订阅化引领高质量增长，信创有望开启行业化落地。公司实现收入32.80 亿元（yoy+45.07%；未经审计，下同），归母净利润10.42 亿元（yoy+18.68%），扣非归母净利润8.41 亿元（yoy+37.47%）；2021 年Q4 实现收入9.08 亿元（yoy+19.82%），归母净利润1.95 亿元（yoy-31.1%），符合我们此前预测。我们判断单季利润率波动源于公司云协作新产品研发人员投入加大、因局部疫情影响信创确认节奏递延等因素。
公司此次调整业务口径，进一步将按年类订阅付费的“年场地授权”业务并入“机构订阅”业务，2021 年订阅类业务收入占比已达58.26%，公司收入持续性、健康性进一步凸显。展望2022 年，云化+行业信创有望持续引领公司业绩增长。
国内机构订阅：可重复收入价值进一步凸显，头部客户年场地授权有望提速。
2021 年国内机构订阅业务实现收入4.46 亿元（yoy+23%），业务拆分后，公司BG 端年场地授权按年付费的可重复收入价值进一步凸显。伴随2021 年底金山协作和金山数字办公平台的发布，公司凭借更加丰富全面的云协作产品服务体系有望进一步打开头部政企市场，实现机构订阅业务增长提速。
国内个人订阅：加强云服务、年费化引导，收入、预收高质量快速增长。
1） 收入：云化、年费化促进个人订阅实现高速增长。2021 年以来公司持续加强用户云服务使用以及年费订阅习惯引导，全年实现收入14.65 亿元（yoy+44%），公司通过丰富产品功能、优化服务品质、提升个人云文档免费存储空间等多种方式推动用户向长期付费转化，我们预计未来付费用户数、个人订阅业务收入仍将保持较快增速；
2） 合同负债指标：预收类科目高速增长，预示未来订阅业务良好增长持续性。
公司公告2021 年期末合同负债总额超过16 亿元，同比增长超过70%，我们测算合同负债、其他流动负债、其他非流动负债相关科目之和超过16.5亿元。根据我们测算，2021 年期末合同负债等相关科目相比2020 年期末增加6.8 亿元以上，相比2021 年Q3 期末增加2.76 亿以上（高于2021Q1-Q3的0.43、2.03、1.59 亿），反映出个人和企业用户云协作办公粘性持续提升，国内个人订阅及国内机构订阅业务中的云化进程加快。
3） 还原收入：将云相关预收科目报告期增加值加回后，2021 年公司实现还原收入39.6 亿元（yoy+41.75%），2021Q4 实现还原收入11.83 亿元（yoy+23.77）。
国内机构授权：党政信创持续引领，行业/乡县信创有望接棒。伴随公司流式/版式软件在政企信创市场的持续推进，2021 年信创业务迎来爆发式增长，报告期内实现国内机构授权业务收入9.62 亿元（yoy+107%）。根据产业调研，2021年以来WPS 在党政信创领域延续9 成以上市占率。展望2022 年，信创有望在横向推广（以金融为代表的行业信创）与纵向下沉（乡县信创）两方面继续推进，通过政策引导提升正版国产软件覆盖率，借机不断打磨产品力，逐渐提升整体市场渗透。
互联网广告及其他业务：2021 年全年广告及其他业务实现收入4.06 亿元（yoy-3%）（含海外），我们预计未来公司将基于用户体验考虑继续对广告业务保持战略调整态度。
风险因素：信创及政企需求不及预期；C 端付费转化过慢；办公软件长期渗透空间不足。
投资建议：公司2021 年业绩快报符合预期，新业务口径下订阅类收入占比进一步提高，可重复收入价值进一步凸显。预计2022 年云化、订阅化将继续引领高质量增长，信创有望开启行业化落地，伴随金山协作等新品不断扩充公司未来空间将进一步打开。我们根据2021 年业绩快报数据更新其当年收入、净利润数据，并维持公司2022-2023 年收入预测45.10/60.86 亿元、归母净利润预测14.58/20.87 亿元。沿用此前外发报告估值体系，预计中期~2026 年，公司整体BG端、C 端用户合计达1 亿，各类用户平均ARPU 达200 元/年，按40%预期净利润率、40x 预期PE、10%折现率计算，我们认为公司合理市值为1987 亿元。
维持目标价431 元，维持“买入”评级。