公司2022 年2 月25 日发布2021 年业绩快报。公司2021 年实现营业收入32.80 亿元，同比增长45.07%;归母净利润10.42 亿元，同比增长18.68%；归母扣非净利润8.41 亿元，同比增长37.47%。

    个人订阅业务表现亮眼，信创业务实现翻倍增长。1）个人订阅业务：伴随个人用户市场的用户基数持续扩大，公司通过丰富产品功能等多种方式推动用户向长期转化，2021 年实现营业收入约14.65 亿元，同比增长约44%；2）政企订阅业务：公司通过拓宽生态渠道、完善产品体系、提升服务体验等举措，持续推动政企用户从传统的独立端办公向云和协作办公转化，也促进了公司B 端订阅业务的发展，2021 年公司国内机构订阅及服务业务实现营业收入约4.46 亿元，同比增长约23%。3）信创业务领域，公司充分发挥产品、渠道等优势，国内机构授权业务实现营业收入约9.62 亿元，同比增长约107%。

    扣非利润保持快速增长，合同负债高增奠定未来成长基础。2021 年公司扣非归母净利润8.41 亿元，同比增长37.47%；加权平均净资产收益率2021 年达到14.35%，较2021 年提升0.71 个百分点，也高于2020 年水平。2020 年由于存在收购数科网维的投资收益，导致归母净利润增长较快，我们认为扣非归母净利润更能体现公司经营的实际情况。

    同时，根据此次公告，公司合同负债总额超过16 亿元，同比增长超70%，较2021年三季度也有较大水平提升（2021Q3 合同负债11.94 亿元）。合同负债的快速增加，说明个人和机构订阅业务的客户粘性和付费意愿不断提升，公司未来业务有望保持快速增长。

    转型布局生态，全面赋能大型组织办公数字化转型。2021 金山数字办公大会上，公司发布了一系列新品，包括金山协作、轻维表、金山知识库等，形成全面的组织办公能力矩阵，覆盖数字办公的全生命周期，助力大型组织快速完成组数字化，并实现统一安全管控。同时，还发布了金山数字办公平台，助力政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织，建立专属的数字化办公平台。

    投资建议：公司是办公软件领域国产SaaS 龙头，未来转型布局生态，全面赋能大型组织办公数字化转型，有望进一步提升公司成长能力。预计公司21/22/23 年归母净利润10.42/14.52/20.00 亿元，对应PE 分别为93X、67X、49X。当前A 股SaaS 领域龙头用友网络、广联达、石基信息，在Wind 一致预期下22 年PE 为83 倍。考虑到公司潜在的市场空间及优良的商业模式，以及估值相对合理性，故维持“推荐”评级。

    风险提示：用户数量增速不及预期；公司B 端业务拓展节奏不及预期；用户习惯、付费习惯等培养可能受到竞争对手影响。