10 月28 日，金山办公发布2021 年三季报：前三季度实现营收23.7 亿元，同比增长57.8%；归母净利润8.5 亿元，同比增长42.4%；扣非归母净利润7.0 亿元，同比增长78.2%。Q3 单季度来看，实现营收8.1 亿元同比增长37.4%，归母净利润3.0 亿元，同比增长25.8%；扣非归母净利润2.4 亿元，同比增长89.6%。
订阅收入高增，合同负债与现金流验证C 端成长性1、订阅营收高增，多指标共振验证持续性：公司Q3 单季度订阅业务贡献营收3.9 亿元，同比大增56.1%，并将前三季度订阅业务整体营收增速抬升至43.7%（合计11.2 亿元），增速持续向上，系公司持续加强培育用户云服务使用习惯及订阅付费习惯的结果。不仅如此，加总公司2020Q3 的合同负债、其他流动负债、其他非流动负债等科目，合计已达13.8 亿元。而现金流来看前三季度公司经营性现金流量净额达到12.1 亿元，同比增长48.8%，与收入增速匹配、展现健康增长趋势与收入增速接近。判断合同负债、现金流增长乐观的背景下，叠加订阅业务收入放量、H1 用户ARPU 值提升等信号，乐观看待订阅业务高增持续性。
2、用户基数扩张，年内付费用户/超级用户数或超预期：2021Q3 公司主要产品月度活跃设备数达5.2 亿台，同比增长14.0%、环比增长4.0%。其中PC 端月度活跃设备数2.06 亿台，同比增长17.1%、环比增长3.5%；移动端月度活跃设备数3.1 亿，同比增长13.5%、环比增涨5.1%；金山文档的用户数已刷新疫情以来的新高。预计年内累计付费会员人数增长超预期，超级会员占比也有一定程度提升。
3、综合来看，营收和用户两方面数据释放积极信号，认为伴随云协作战略在产品、销售层面的加速落地，公司WPS 的付费转化和粘性正在取得质的飞跃，C 端业绩弹性有望持续超预期。
信创推动授权业务大超预期，压缩广告聚焦产品力1、信创推动授权业务超预期，关注B 端付费模式优化：前三季度公司授权业务实现营收10.0 亿元，同比大增113.7%，其中Q3 单季度贡献营收3.6 亿元，高基数基础上继续同比大增41.2%，彰显信创采购需求持续旺盛。年初至今公司WPS 依旧在党政信创领域维持绝对龙头地位，且公司进一步推动信创领域的年场地授权/信创云等年付费模式升级，认为授权业务增长也将展现更高持续性。
我们认为，2020-2022 年是信创集中落地的3 年，2021 年起信创项目或将从党政口向区县及细分行业下沉落地，公司产品作为办公电脑标配软件将持续受益，预计未来2 年公司授权业务仍将持续受益于国产替代。国产适配方面，公司已完成与华为鸿蒙等等260 家伙伴的软硬件产品的适配工作，持续完善行业生态及产品渠道的建设。
2、广告业务再压缩，影响有限：Q3 单季度广告业务贡献营收仅0.63 亿元，同比继续下滑27.5%，对公司基本面及业绩体量影响有限。判断公司继续围绕产品战略对广告业务进行调整，通过降低弹窗频次、减少打扰、加强审查、协助用户屏蔽等措施来提升用户体验，聚焦产品力本身。
费用压力边际缓解，强研发继续深化护城河
2021 年以来公司加强招聘、宣传力度，费用投入有所增加，但整体增速低于收入，带来费用率边际改善。
Q3 单季度来看，公司销售费用1.6 亿元，同比增长20.2%，销售费用率19.7%，同比下降2.8pct；管理费用0.9 亿元，同比增长77.7%，管理费用率10.6%，同比提升2.4pct；研发费用2.7 亿元，同比增长24.4%，研发费用率33.5%，同比下降3.5pct。
2021Q1-Q3 研发费用合计已经超过7 亿元（与2020 年全年持平），深入构建护城河。前三季度公司主办了 1）“信创大比武基础办公应用赛道”，助力基础办公应用开发行业人才培养；2）2021 年度开发者大会，发布文档中台、提供协同办公技术解决方案，；3）金山办公首届技术开放日，发布了人工智能深度学习推理开源框架KSAI-lite。
拟进一步入股创客贴，强化产品打造及生态合作。此外，近日公司发布公告，拟使用自有资金现金出资875 万美元进一步入股在线设计平台创客贴，交易完成后将持有创客贴股份20.95%（此前为10%）。创客贴主打轻平面设计、以“拖拉拽”的形式进行创作，目前已经累计3,000 万注册用户，本次收购有助于加深双方合作，打造新生态。
投资建议
考虑到公司受益于信创和数字化趋势，下游市场需求非常旺盛，维持公司的盈利预测不变，预计2021-2023 年公司营业收入分别为34.3/48.8/64.7 亿元；归母净利润分别为12.6/18.5/25.2 亿元；对应EPS 分别为2.7/4.0/5.5 元。2021 年10 月29 日295.28 元，对应PE 分别为107.7/73.8/53.6 倍。考虑到公司在B 端业务未来的巨大空间和成长性，以及下游需求的旺盛，持续推荐，维持“买入”评级。
风险提示
1）宏观经济下滑。2）信创项目推进不及预期。3）WPS 新产品推广不及预期。4）技术研发不及预期风险。