伴随正版化、国产化、云化趋势，公司订阅业务收入、用户保持健康增长，授权业务信创&非信创共同发展、年化付费持续推进，在“云、多屏、内容、AI、协作”战略的指引下，料公司未来空间将进一步打开。我们维持2021-2023 年收入预测34.00/48.12/67.05 亿元，归母净利润预测10.71/14.58/20.87 亿元，沿用此前外发报告估值框架，给予2021 年合理市值为1987 亿元。维持“买入”

    　　评级，维持目标价431 元。

    　　 公司发布2021 年三季报：Q1-Q3 实现收入23.72 亿元（yoy+57.82%），归母净利润8.48 亿元（yoy+42.44%），扣非归母净利润7.03 亿元（yoy+78.17%）；Q3 实现收入8.07 亿元（ yoy+37.43%） ， 实现归母净利润2.99 亿元（yoy+25.75%），扣非归母净利润2.44 亿元（yoy+89.56%）。

    　　 订阅业务：加强云服务、年费化引导，用户指标持续健康增长。

    　　1） 收入：伴随基数逐渐正常化，公司Q3 订阅业务实现收入3.89 亿元（yoy+56.13%），Q1-Q3 订阅业务收入11.24 亿元（yoy+43.71%），相比上半年订阅增速进一步回升。2021 年以来，公司持续加强用户云服务使用习惯以及年费订阅习惯的引导，2021Q3 公司合同负债、其他流动负债、其他非流动负债等科目合计13.75 亿元（Q3 增加值1.59 亿元），合同负债较快增长，结合上半年用户ARPU 值的提升，持续验证订阅业务健康增长趋势。

    　　2） 用户：截至2021 年Q3，公司主要产品月度活跃设备数达5.21 亿（yoy+14.0%，环比+4.0%），PC 端月度活跃设备数2.06 亿（yoy+17.1%，环比+3.5%），移动端月度活跃设备数3.11 亿（yoy+13.5%，环比+5.1%），金山文档的用户数已超疫情峰值。在以上趋势下，我们估计公司Q3 累计付费个人会员数超2300 万，保持上半年30%的同比增速，超级会员占比预计也有显著提升。伴随云协作战略在产品、销售层面的持续推进落地，WPS有望持续扩大C 端用户规模，通过用户深度使用习惯和粘性的强化进一步提升用户付费转化及付费粘性。

    　　 授权业务：信创驱动授权超预期，年化付费持续推进。

    　　1） 2021 年Q1-Q3 公司授权业务实现收入9.95 亿元（yoy+113.74%），Q3收入3.55 亿元（yoy+41.19%），信创产品采购需求依旧旺盛，在2020 年Q3 信创开始集中招标落地的较高基数上仍实现了较快增长，超出市场预期。

    　　2） 根据产业调研，今年以来WPS 在党政信创领域基本延续去年9 成以上市占率；正版化领域案例也在央企、国企持续落地，非信创业务多数为类订阅的年场地授权模式，公司也在积极推进信创领域年场地授权、信创云等年付费模式升级，整体看公司授权业务收入持续性较好。公司在头部党政、央企、国企市场覆盖全面地位稳固，不断开拓民企、教育、医疗及中小企业市场，乘正版化、国产化东风，以企业协作办公平台的定位，有望进一步提升客户覆盖和单客户价值，不断打开新的市场空间。

    　　 注重用户体验，主动控制广告。广告业务继续围绕公司战略进行调整和转型，通过降低弹窗频次、减少打扰、加强审查、协助用户屏蔽等措施，2021Q3 广告业务收入0.63 亿元（yoy-27.48%），对公司核心基本面影响不大。

    　　 Q3 费用压力有所缓解，现金流状况良好。

    　　1） 费用及盈利能力：2020 年疫情使得公司招聘、线下活动受限，去年费用相对较低，今年以来公司持续加强招聘、宣传力度，上半年费用提升较快；截至Q3，研发人员数同比增长超60%，研发费用合计超7 亿元。Q1-Q3 销售/管理/研发费用率分别为21.89%/29.90%/9.24%，同比+1.5/-4.95/+1.39pcts；相比Q2，公司Q3 销售/管理/研发费用变化-5318/+1920/+3633 万元，慢于费用环比增速。从结果来看，Q3 毛利率/净利率达88.67%/37.54%，环比提升2.36/7.30pcts，费用对利润的压制有所缓解。

    　　2） 现金流： 2021 年Q1-Q3 公司经营活动现金流量净额12.05 亿元（yoy+48.78%），与收入增速接近，保持了优秀的现金流状况，体现公司C 端订阅模式及B 端年场地授权模式的优势；Q3 经营活动流量净额4.44亿元（yoy+23.96%），增速有所放缓，预计与外部节日因素带来的回款节奏影响有关，有望伴随年底验收确认逐渐改善。

    　　 进一步收购创客贴，发布WPS 定制平台，强化内容生态。

    　　1）2020 年公司战略领投在线设计平台创客贴，持股10%；近日公司发布公告，拟使用自有资金现金出资875 万美元进一步收购，交易完成后将持有创客贴股份20.95%。创客贴主打轻平面设计、以“拖拉拽”的形式进行创作，在营销内容碎片化和设计平民化趋势下，有助于满足企业和个人对低门槛、资源丰富且支持团队协作的创作工具的需求，目前已经累计3,000 万注册用户，本次进一步收购有助于加深双方合作，完善公司的生态布局和内容建设。

    　　2）2021 年10 月14 日，公司宣布正式推出一站式办公服务定制平台“WPS 定制”，并计划借助流量优势和精确匹配能力，启动10 亿流量一年补贴扶持超2000家优质商户。我们认为，WPS 定制平台是内容战略的延伸，不仅丰富WPS 平台工具维度，更进一步打通办公生态优质资源与用户需求，吸引更多用户使用WPS 内容平台，实现用户与优质资源的正向循环。

    　　 风险因素：信创及政企需求不及预期、C 端付费转化过慢、长期渗透空间不足。

    　　 投资建议：伴随正版化、国产化、云化趋势，公司订阅业务收入、用户保持健康增长，授权业务信创&非信创共同发展、年化付费持续推进，在“云、多屏、内容、AI、协作”战略的指引下，公司未来空间将进一步打开。我们维持2021-2023年收入预测34.00/48.12/67.05 亿元，归母净利润预测10.71/14.58/20.87 亿元，对应EPS 预测2.32/3.16/4.53 元。我们沿用此前外发报告估值框架，预计中期~2026 年，公司整体BG 端、C 端用户合计达1 亿，各类用户平均ARPU 达200/年，对应2026 年收入200 亿元（CAGR 约43%），按40%预期净利润率、40x预期PE、10%折现率计算其2021 年合理市值为1987 亿元，对应目标价431元，维持“买入”评级