公司2021 年中报收入15.6 亿（+71%）、净利润5.5 亿（+54%）。Q2 单季净利润表现被认为低于预期，引发短期抛压。公司谋求WPS 拳头产品之外的二度增长，短期投入加大带来利润波动维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　为什么利润增速下降？Q2 营收增速（+45.7%）健康，净利润/扣非（-2.3%/-0.2%）没有延续多个季度倍增的态势。毛利率是增长1.9pct 的，所以核心原因还是费用投入加大。除员工薪酬水平提升外，（1）管理费用倍增，含预计摊销7,615 万的股权激励费用；（2）销售费用倍增，有部分宣广费用加大的原因；（3）研发费用增长43%，有研发人员增加641人的原因（相当于半年内增加了1/3）。Q3、Q4 可能会延续Q2 趋势。那投入所向何处？围绕轻文档（移动/Web）、办公协同（参考GoogleDocs/Microsoft Teams）的下一代平台，将是WPS 之外二次成长战略方向。

    　　是否需要担心订阅增速下降？主要商业模式是授权业务（To-B）和订阅业务（To-B/C）。授权收入约翻2 倍增长，源自信创需求好及政企客户云协作办公需求增加。订阅收入中B 端占比不多（2018 年披露比例为5.8%），仍以C 端贡献为主。WPS 用户数和付费率经过起步阶段，已初成规模（年中月活用户达5.0 亿，较年初增加10.4%，而计世资讯统计2018 年基础办公软件用户规模6.6 亿），以后还要倍增的难度加大。但上述机构统计2018 年市场规模超85 亿元，订阅收入有足够高的天花板。除自然增长外，预计公司还会往B 端突破、带动C 端转化发力。因此，不妨类比SaaS 赛道近年发展历程，我们认为增速有望保持40~50%水平。

    　　估值中枢要向下修正吗？无论按PS/PE 或TAM 估值方式，公司估值一直比较饱满，在于对其行业、地位和商业模式的认可。而需求、竞争力未见明显变化，因战略投入导致的净利润阶段性波动无需调整估值水平。

    　　特别地，（1）公司业绩仍然傲人，46%的单季收入增速在上市后8 个季度中排第三；假设H2 净利润同比持（即全年10.7 亿，+21%），这一增速在计算机行业2020 年净利润体量前20 强企业里，仍然可以排在前6。（2）行业已有广联达SaaS 转型导致利润短期波动等类似案例，如果相信公司本身优秀，那么转型成功的概率会较高。实际上，计算机白马票近期已经持续调整，对原有估值在抱团行情时积累的流动性溢价进行了消化，此次错杀行情应积极把握。

    　　估值

    　　2021-2023 年净利润预测为10.9、15.1 和20.9 亿，EPS 为2.36、3.27 和4.52元（小幅下调6~8%），对应PE 为137、99 和72 倍，PS 为37、26 和19倍。2022 年PS 估值已经处理合理位置，并且相比短期利润波动，建议更关注公司创新和再成长能力。股价经前期行情消化叠加近期情绪错杀的双重下挫后，已有较好的投资价值，维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　市场风险偏好下行；新产品研发不及预期。