疫情强化云协作办公长期趋势，公司2021 年一季度核心业务增长强劲。公司正积极推动C 端与BG 端客户云转型，成长性不断得到验证，长期业务空间伴随品类、功能、赛道扩张有望持续打开。我们维持2021-2023 年收入预测35.41/46.83/61.03 亿元，归母净利润预测11.09/14.13/18.76 亿元，对应EPS预测2.41/3.07/4.07 元，维持“买入”评级，维持目标价431 元。
事项：公司发布2020 年一季报：实现收入7.73 亿元（yoy+107.74%），归母净利润（yoy+178.65%），扣非归母净利润2.57 亿元（yoy+302.27%）；截至2021 年3 月31 日，主要产品MAU 达到4.94 亿（yoy+10.51%）。
协同、信创齐发力，授权、订阅双高增，一季度业绩高速发展。公司2021Q1收入7.73 亿元（yoy+107.74%），在“云协作”办公趋势下，授权、订阅业务均实现高速增长；互联网广告推广业务随战略继续控制发展。
1） 授权端：年场地+信创+OFD+低基数共助高增长。一方面头部政企客户云化进程和渗透率不断提升，21Q1 以年场地付费形式获取服务的客户比例不断提升，叠加20H2 起下游客户信创采购力度加大，相关订单在20Q4、21Q1逐步确认，同时考虑到20Q1 因为疫情带来的授权业务低基数，在上述因素合力作用下，授权业务高速增长；另一方面，2020 年下半年数科网维并表，其OFD 信创业务收入计入公司授权业务带来增量动能。（2019 年数科网维收入0.97 亿元）
2） 订阅端：用户数健康增长，收入高增持续性强。截至2021 年3 月31 日，公司主要产品MAU 达4.94 亿元（yoy+10.51%），相比2020Q4 增加0.2亿元。其中PC 端MAU 达1.94 亿元（yoy+15.48%），移动端MAU 达2.94亿（yoy+8.49%），金山词霸等产品MAU 近千万，以PC 为代表的核心用户群体保持持续健康增长。考虑到疫情加速线上化背景下20Q1 订阅业务高增长基数，从总体收入增长态势看，21Q1 订阅业务有望保持中高速增长。
从预收端看，2021Q1 期末（合同负债+其他流动负债+其他非流动负债）合计10.14 亿元，主要为C 端用户的预充值金额（含短期及一年以上），相比2020Q1 增长5.08 亿元（yoy+100.55%），相比2020Q4 增长0.43 亿元（环比+4.4%），以此为参考，我们认为未来订阅业务健康增速有较高保障度。
费用增速低于收入，盈利指标有所提升。1）费用：2021 年Q1 公司销售/研发/管理费用同比增长75.82%、38.94%、120.32%，三费合计增速60.25%，低于收入增速107.74%；从费用率看，2021Q1 销售/研发/管理费用率分别为19.02%、26.46%、8.71%，三费费用率整体下降16.07pcts。2）盈利指标：公司2021Q1毛利率89.74%（同增5.62pcts），净利率42.33%（同增12.7pcts），短期提升显著。我们认为公司后续会进一步加大研发、推广投入力度以保持竞争力，整体费用率将逐步提升。3）现金流：21Q1 销售商品提供劳务收到现金8.39 亿（yoy+61.22%，低于收入增速），我们认为主要原因在于2020Q1 疫情促进C端用户集中付费，较多预充值金额带来现金流高基数，2021Q1 用户付费行为更加均匀持续；经营性现金净流量2.28 亿（yoy+72.93%）。
持续推进云协作，构建云办公生态。疫情对于云协作办公并非短期脉冲式刺激，而是不可逆地加速推进了其长期演化进程，目前公司个人及WPS+用户云端文档存储容量超过100PB，提升用户转换成本的同时进一步促进付费转化，成为不断加强用户黏性的核心壁垒。两会期间，公司提供了定制化的办公软件文档服务；2021 年合作伙伴大会共有上千家渠道代理商和办公生态服务商参会，加速商业渠道生态体系建设。另外，公司在稳固头部政企客户基本盘的同时，提出“To T”战略挖掘C 端价值，以自下而上的方式推进场景化服务，有望进一步打开C 端业务天花板，长期有利于促进SMB 市场的开拓转化。
风险因素：B 端政企需求不及预期、C 端付费转化过慢、长期渗透空间不足。
投资建议：疫情强化云协作办公长期趋势，公司2021 年一季度核心业务增长强劲，业绩超预期。公司正积极推动C 端与BG 端客户云转型，成长性不断得到验证，长期业务空间伴随品类、功能、赛道扩张有望持续打开。我们维持2021-2023 年收入预测35.41/46.83/61.03 亿元， 归母净利润预测11.09/14.13/18.76 亿元，对应EPS 预测2.41/3.07/4.07 元，维持“买入”评级，维持目标价431 元。