公司2020 归母净利润提升显著，持续保持高成长态势。公司公告2020 年年报，报告期内归母净利润增长119.2%，经营状况持续改善。2020 年公司实现业务收入22.61 亿，同比增长43.14%，实现归母净利润8.78 亿，较上年增长119.22%；其中办公软件授权业务8.03 亿，较上年度增长61.90%；办公服务订阅业务11.09 亿，较上年度增长63.18%；互联网广告推广业务3.49 亿，较上年度减少13.61%。实现扣非净利润6.12 亿元，同比增长94.59%。其中单Q4 实现收入7.58 亿元，同比增长41.00%；实现归母净利润2.83 亿元，同比增长44.19%。

    　　授权业务发展顺利，政企背书推动国产替代。公司2020 年授权业务收入增长迅速，毛利率为96.07%。公司通过高效、完善的营销服务网络和解决方案，获得了政企客户的认可，在国内政府及企事业单位正版化采购市场明显领先于其他国内同类产品，公司着力推进政企客户云化，通过云文档系统嵌入用户业务场景，大大提升产品在企业环境下的实际渗透率及使用频率，当前公司服务了国务院65 个部委中的62 个，34 个省级政府中的33 个，覆盖400 多个市县级政府和央企市场。同时，受益于品牌优势及良好的兼容适配性，公司继续占据国内软件正版化销售的龙头地位，国产替代进程顺利，推动办公软件产品使用授权业务保持高速增长。我们认为，伴随着国产化替代进程加速，公司产品有望在政企客户处保持竞争优势并获得高粘性，推动收入持续增长。

    　　订阅业务延续高景气度，个人订阅成重要推力：2020 年办公服务订阅业务毛利率提升3.98 个百分点至84.71%，收入同比增长63.18%，其中个人客户订阅业务的增长成为重要增长引擎，公司累计年度付费个人会员数达到1,962 万，同比增长63.23%，公司主要产品（不含金山文档）月度活跃用户（MAU）已达到4.74 亿，同比增长15.33%。随着移动办公及云协作办公深入改变用户使用习惯，公司通过丰富特权功能、拓展内容资源等方式优化WPS 会员及稻壳会员业务产品服务，积极创新地开辟了多元化售卖渠道，推动个人服务订阅业务收入高速增长。随着企业级“云化”需求增加，WPS+等面向中小客户群体的云办公产品业务发展迅速，推动办公订阅业务的收入进一步增长。我们认为，公司产品矩阵日益丰富，协作战略的推进将进一步提升用户付费比例，同时WPS+在中小B 端用户的持续渗透有望给公司打开新的市场空间。

    　　专注云化提升客户粘性，优化广告策略提升用户体验：2020 年度，用户云办公体验持续提升，用户粘性持续增加，个人及“WPS+”用户公有云上传文件数量已达 898亿份。公司顺应移动互联网趋势成功转型，在办公应用上实现一站式、全平台移动应用服务战略；产品成功从单机应用，向跨平台多终端移动办公转变，逐步进行用户教育，提升粘性。同时，2020 年公司互联网广告推广收入较上年度减少 13.61%，系公司注重客户感受，调整了广告策略，减少使用中对用户的打扰，提升跨端协作体验的举措。我们认为，公司云端一体的服务将有利于进一步增强用户粘性。

    　　盈利预测及投资建议：我们认为，公司订阅业务的收入高速增长是公司产品强市场竞争力，以及云化后高客户粘性的直接优势体现；公司授权业务直接受益于国产化进程，市场空间广阔。我们预计，公司2021/2022 年EPS 分别为2.48/3.34元。我们认为，金山办公作为国内出色的产品化软件公司，在行业中具有绝对的竞争优势地位和稀缺性，我们给予金山办公2021 年170-190 倍PE，对应6 个月合理价值区间为421.6-471.2 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：行业需求不及预期，国产化进程不及预期，市场竞争加剧的风险。