本报告导读：

    维持增持评级，受益于正版化及国产化的推进，公司授权业务将继续保持高增长；公司坚定推动政企客户云化转型，并新拓展中小企业客户市场，订阅业务成长空间巨大。

    投资要点：

    维持“增持”评级，目标价维持486.04 元。考虑到公司基于长期发展战略考虑主动压缩广告业务增长，下调公司2021、2022 年盈利预测，新增2023 年盈利预测，调整后公司2021-2023 年营业收入分别为34.55、48.06、65.05 亿元，归母净利润分别为12.85、18.63、25.54亿元。考虑公司授权业务及订阅业务仍处于高景气增长期，继续维持目标价486.04 元，对应2021 年46.7 倍PS，维持增持评级。

    正版化与国产化激发新需求和新空间，公司授权业务未来数年将保持高景气增长。由于国产化替代工作不可能一蹴而就，未来一段时间内全国产平台与Wintel 平台势必会同步运行，从而激发出更大的客户需求和市场空间。公司目前已成为国内政企客户办公市场正版化与国产化双料第一，随着我国软件版权保护工作进入新阶段以及信创行业进入全面提速时期，公司授权业务在未来将保持高景气增长。

    月活用户数及付费率持续提升，C 端订阅业务快速成长。公司通过直播带货等新型营销方式提高C 端用户付费率，横向对比其他办公产品，未来公司C 端月活数及付费率仍有较大提升空间。

    数字办公大势所趋，公司发力政企客户云化转型，B 端订阅收入有望超预期增长。公司顺应数字经济转型趋势，主动推动客户进行云化转型，加大渠道投入，为B 端客户提供丰富的企业级云办公服务，目前已有多个重要项目落地，未来B 端订阅收入增长有望超预期。

    风险提示：B 端客户IT 投入不及预期；C 端客户付费率不及预期