【投资要点】

    净利润实现翻倍增长，金山办公迎来业绩增长黄金期。公司公告2020年全年业绩，营业收入达22.61 亿元，同比增长43.14%，归母净利润8.78 亿元，同比增长119.22%，扣非净利润6.12 亿元，同比增长94.59%。分业务来看，办公服务订阅业务为公司贡献最多营收，全年实现收入11.09 亿元，增速63.18%；办公软件产品使用授权业务实现收入8.03 亿元，同比增幅为61.90%，互联网广告推广服务3.49 亿元，同比下降13.61%。办公服务订阅业务和办公软件产品使用授权业务毛利率分别为84.71%和96.07%，为公司利润的主要来源。互联网广告服务业务收入下滑源于公司对广告策略的主动调整，减少打扰用户频率，以改善用户的使用体验。全年发生研发费用7.11 亿元，管理费用2.13 亿元，销售费用4.83 亿元，研发费用率较上年有所下降，受疫情限制，线下推广活动减少导致销售费用率下降。

    政企采购推B 端业务发展，企业订阅业务和授权使用业务都有望迎来新高。公司服务于62 个国务院部委、33 个省级政府和400 多个市县级政府和央企，通过覆盖关键政企客户，树立了良好的标杆效应，与龙芯、飞腾、鲲鹏、统信、长城、麒麟等基础厂商紧密合作，实现对国产整机平台和国产操作系统的全面支持，公司同时还参与了UOF 标准和OFD 标准的更新和推广，充分享受信创红利，在信创进程推进下，B 端业务有望继续维持高增长。公司用WPS+整合全线产品，通过免费发放云账号等方式公司持续推动企业客户上云，孵化WPS+中小微活跃企业超20 万家，云端文档已达898 亿份，党政客户和中小企业上云有望共同带动企业订阅业务迎来新高。

    C 端付费用户增长，订阅业务迎来爆发式增长。公司2020 年12 月主要产品（不含金山文档）月活用户数4.74 亿，同比增15.33%，环比增3.72%，其中PC 端MAU 为1.85 亿，移动端MAU 为2.82 亿，是国内市场中MAU 排名第一的移动端办公软件产品。累计年度付费个人会员数1962 万人，同比增长63.23%，活跃用户规模和用户付费转化率皆在不断攀升中。金山文档及相关协作产品在疫情期间也实现了用户规模的快速增长，月活最高达2.38 亿元，未来公司也将以金山文档为核心，打造“协作”战略，基于自身优势继续发力协作办公赛道。

    【投资建议】

    公司是国产办公软件龙头，在技术上成熟度最高、可用性最强、替换门槛最低，个人用户端和政企用户端皆发展迅猛，借力信创集采和办公上云东风，公司业绩实现了快速增长。我国持续推进信创，云化演进也是未来长期发展趋势，具备云属性和国产替代属性的企业迎来发展黄金期。我们预计公司2021/2022/2023 年营业收入分别为32.90/46.80/61.12 亿元，归母净利润分别为11.00/14.70/20.17 亿元，EPS 分别为2.39/3.19/4.38元，对应PE 分别为142/106/77 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    【风险提示】

    信创集采中标不及预期；

    用户规模扩张不及预期。