事件

    　　公司3 月23 日晚发布2020 年度报告，报告期内公司实现业务收入 22.61 亿，较上年增长 43.14%;实现归属于母公司所有者的净利润 8.78 亿，较上年增长 119.22%；其中办公软件授权业务8.03 亿，较上年度增长 61.9%；办公服务订阅业务11.09 亿，较上年度增长 63.18%；互联网广告推广业务3.49 亿，较上年度减少 13.61%。

    　　简评

    　　公司收入利润基本符合预期。公司2020 年实现收入22.61 亿，同比增长43.14%，净利润8.78 亿，同比增长119.22%，整体达到业绩预告中位数，基本符合市场预期。单四季度净利润2.83 亿元，同比增长44.19%。

    　　经营性现金流等各项财务指标超出市场预期，SaaS 订阅服务前收费优势显著。公司经营性2020 年经营性现金流净额15.14 亿元，同比增长158.57%，主要原因是公司个人SaaS 订阅服务产生大量的预付款导致。截止2020 年12 月31 日，公司累计付费个人会员数达到1962 万人，同比增长63.23%，超出市场预期，在线上办公趋势和产品力优势情况下，个人订阅付费已进入质变。而WPS/稻壳会员年费均为89 元/年，超级会员（WPS、稻壳、超大云存储）年费188/年，我们可以预计个人会员平均付费超过100元/年，因此个人订阅产生的现金流预计超过20 亿元。

    　　公司产品力强大，SaaS 订阅已进入质变和持续高增长趋势中，付费用户率稳健增长无忧。2019 年截止年底月活用户数达到4.74亿，同比增长15.33%。个人订阅会员付费用户率达到4.14%，同比增长1.22pct。2020 年在疫情催化下有所加速，市场担忧2021年增速一般，但疫情线上化办公只是增强了用户的使用习惯，而从普通用户到付费用户转化需要数月甚至更长时间。在公司产品不断适应线上办公各类场景需求、产品力持续得到用户认可的情况下，普通用户将持续滚动转化为付费用户，即使没有疫情催化，个人订阅收入未来3 年GAGR 保持50%左右。

    　　中期看企业客户软件授权转云和订阅服务是大趋势，金山文档作为企业协作办公核心产品月活惊人，大中型企业协作办公转云和订阅服务已具备非常好的用户基础。2020 年疫情催生协作办公的需求旺盛，金山文档及其相关协作产品在疫情期间，用户数快速增长，疫情期间创下了 2.38 亿月活的成绩。同时金山文档及其相关协作产品，如金山表单、日历、 待办， 文件收集助手等，以优秀的体验，强大的协作能力，深受用户喜爱与认可。在疫情后，超过2/3 的用户依然选择使用金山文档进行协作办公，用户的协作习惯也被大量的激发。可以预见，公司在企业协同办公已经具备了非常好的用户基础，企业办公场景业务全面转云只是时间问题，未来成长空间巨大。

    　　软件授权业务收入达到8.02 亿，同比增长61.9%，主要是确认收入节奏，国产化业务在下半年尤其是四季度开始放量，2021 年高增长可期。目前，随着美国实体订单导致供应链受限，围绕政务办公国产化应用已进入规模化阶段，公司自主研发的WPS 和数科OFD 软件产品优势明显，公司与主流国产CPU 芯片和操作系统适配良好，产品可靠稳定易用性强，市场份额保持领先，预计2020 年订单规模数百万套，但由于确认收入滞后，预计仅为订单规模一半左右，随着国产化应用不断深入，预计2021 年软件授权业务迎来更高增长。

    　　2021 年公司整体收入预计34-35 亿，增速超过50%，中长期看好公司个人订阅持续增长和企业办公全面转云。我们预计2021 年个人订阅服务收入保持50%以上增长，软件授权收入预计接近15 亿，全年收入34-35 亿元。公司在去年发布了5 款办公协作产品，包括金山表单、金山会议、金山日历、金山待办和FlexPaper，企业级机构订阅市场空间进一步打开。中长期看公司个人订阅、软件授权和机构订阅均成长空间巨大，而公司竞争格局和产品力也持续得到市场验证和认可。

    　　盈利预测与投资评级：

    　　我们预计2021-2022 年公司收入预计34.58、43.51 亿元，净利润12.63、16.52 亿元，对应PE 分别为231x、127x、86x。考虑公司在各条细分市场的中长期确定性成长，中长期看个人订阅收入有望达到60-80 亿，机构订阅+软件授权空间60-80 亿，收入整体规模120-160 亿，强烈推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示：个人订阅增长不及预期，国产化应用推进不及预期