事件概述

    　　公司发布2020 年年报，实现营业收入22.61 亿元，同比增长43.14%，实现归母净利润8.78 亿元，同比增长119.22%；实现归母扣非净利润6.12 亿元，同比增长94.59%。

    　　事件评论

    　　订阅授权双向发力，收入符合预期。2020 年公司收入增长43.14%，同比提升3.32pct，其中四季度收入增长41.00%，同比提升0.54pct，但环比增速有所下滑。

    　　2020 年授权业务同比增长61.90%，主要因下半年以来国产化招标启动带动业务增长显著提速；订阅业务同比增长63.18%，公司自身优异的产品能力与线上办公的整体环境相得益彰，各项经营数据均有良好表现：截至2020 年底，公司月活达到4.74 亿，同比增长15.33%，付费用户达到1962 万，同比增长63.23%，云端文档数量898 亿份，同比增长79.24%，与此同时，公司合同负债8.33 亿，同比增长90.18%，超出订阅收入增速27pct，为次年收入提供保障的同时，亦说明下游用户对长期订阅偏好程度的提升，公司产品能力驱动销售的核心逻辑正在兑现。

    　　两大核心业务板块收入基本符合预期，但为提升用户体验，公司减少广告位投放，相关业务同比下滑13.61%，拖累了整体收入增长的表现。

    　　毛利率提升体现规模效应，下半年来加大投入，四季度净利润增速与收入匹配。公司全年毛利率提升2.12pct 至87.71%，其中订阅业务毛利率提升3.98pct 至84.71%，正是云业务规模效应的最佳体现，后续伴随技术的成熟和资源利用率的进一步提升，我们看好订阅业务毛利率的提升趋势。而基于费用视角，全年期间费用率同比呈下滑趋势，或可归因于疫情影响：上半年公司线下市场推广活动、差旅活动及人员招聘活动受限，费用端增长有限，但随着疫情影响逐步减弱，公司线下活动恢复后，尤其是授权业务依赖线下推广产生较多销售费用，单四季度公司费用率基本回归去年同期水平，总体期间费用率仅下滑0.68pct。但基于长期维度，我们仍然认为公司后续具有较高的利润弹性，其成熟的标准化软件产品已进入边际扩张成本持续下降阶段，当前在研发费用率上已有初步体现。

    　　产品创新驱动长期成长，重申公司投资价值。此前在WPS「CHAO」办公大会上，公司强调“协作”为最新战略，同时发布“金山表单、金山会议、金山日历、金山待办、flexpaper”5 款协作产品，有望带来公司覆盖用户、付费率的进一步提升。

    　　预计2021~2023 年实现归属净利润11.43/14.79/18.73 亿元，对应当前PE 为131x/101x/80x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 云办公推进不及预期；

    　　2. 宏观风险影响，市场风险偏好持续下　行。