3Q23：FPGA 库存去化尚未完成，营收环比有所下降

    公司3Q23 实现营收1.88 亿元（yoy：-13.06%，qoq：-32.94%），归母净亏损5749 万元（yoy：-340.79%，qoq：-96.06%），略低于我们此前预期（3Q23：营收2.00 亿元，归母净利润-4600 万元），扣非净亏损6215 万元（yoy：-43.90%，qoq：-650.29%）。3Q23 公司营收同环比出现下滑主要由于：1）通信、工控等主要市场终端需求持续低迷，公司成熟产品出货量有所下滑；2）凤凰系列多款新品客户及新项目导入顺利，但整体营收贡献有限。伴随凤凰系列产品营收占比持续提升，3Q23 公司毛利率企稳回升至35.86%。考虑通信/工控市场仍在消化库存，我们下修公司23-25 年营收预测至8.59/12.79/18.14 亿元（前值：10.05/15.08/21.26 亿元），公司作为国内稀缺的FPGA 供应商，凤凰高端系列等新品放量有望打开更广阔市场空间，给予27x 23PS（可比公司24x 23PS），目标价57.8 元，“买入”评级。

    　　3Q23 回顾：通信/工控市场需求仍较低迷，公司毛利率企稳回升

    　　进入三季度，通信、工控等主要市场需求尚未出现明显反转信号，终端客户仍处库存去化阶段，公司成熟产品出货量下滑较为明显，3Q23 营收同/环比下滑13.06%/32.94%。受益于凤凰系列新品完成客户导入并开始陆续放量，凤凰系列产品营收占比持续提升，公司3Q 毛利率环比企稳回升至35.86%（yoy：-6.13pct，qoq：+0.08pct）。公司以市场需求为导向，坚持高强度研发投入，3Q23 研发费用达1.04 亿元（yoy：+18.85%，qoq：+2.16%）。

    　　存货方面，截至三季度末公司存货为8.03 亿元，较上季度末增加0.21 亿元，增幅有所收窄（1Q23/2Q23：+1.27/+0.94 亿元），但仍处于较高水平。

    　　4Q23/24 年展望：产品矩阵逐步完善，国产替代有望加速

    　　英特尔3Q23 业绩会上表示，FPGA 市场在经历强劲需求增长及供应短缺阶段后正进入库存去化阶段，预计四季度下游客户仍将进行库存调整。市场整体需求较为疲软背景下，我们认为公司短期经营同样承受一定压力，但明年有望迎来恢复：1）PHOENIX1 大逻辑容量及中小逻辑容量新品客户导入工作陆续完成，2H23 开始批量出货，明年将进一步放量；2）公司正在积极开展PHOENIX2 测试认证工作，年内有望实现量产。公司凤凰系列产品矩阵逐步完善，大容量FPSoC 产品的研发也在顺利推进当中，产品覆盖度提升将有助于公司在本轮库存去化周期结束后加速实现国产替代。

    　　投资建议：目标价57.8 元，维持“买入”评级

    　　公司当前的P/S （18x）已较历史均值低41%，估值或较充分反映对FPGA市场悲观预期。考虑FPGA 市场国产替代尚处于早期，公司FPSoC 和凤凰高端系列新品放量有望打开更广阔市场空间，我们仍然给予“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，研发及新品推广不及预期，客户集中度较高。