过去两年，受制于不可控的宏观因素影响，公司经营受到一定影响，但战略的实施与调整、补足自身短板、经营模式的拓展、国产替代的推进等，均印证公司优异的能力。站在当前时点，伴随宏观扰动因素的消退，公司在战略、周期性、增长动力、利润弹性四个维度均发生了“新的积极变化”。我们持续看好气体龙头的进阶，维持公司2023/24/25 年EPS 预测0.66 元/0.82 元/1.03 元，维持目标价33 元，维持“买入”评级。

    　　过去两年，针对自身经营遇到的问题，公司迅速调整了战略方针。作为机制灵活、战略执行力较强的民营气体龙头，针对过往两年经营出现的问题，公司迅速调整了战略方针：1）原材料成本：经历2021 年成本暴涨后，公司加强自身空分产能投建，我们预计到2023 年末，可满足苏州总部地区80%以上的空分气体需求，有望大幅减弱未来原材料成本变动的影响，进一步增厚综合毛利率；2）并购标的整合进度慢于预期：此前疫情封控引发的人流、物流中断，在影响公司正常经营、使得横向布局“被迫”按下暂停键的同时，客观上也有利于公司反思并购过程中存在的一些问题，并进行相应调整——减少每年并购标的数量、但并购标的的单体规模更大，且最好自带空分产能，这有利于降低未来并购整合的难度。

    　　未来，伴随新电子大宗气体业务开拓等，公司周期波动或逐步弱化。通常，宏观经济波动和行业增速变动是行业周期性的主要来源，两者一般通过作用大宗气体影响周期波动。历史上，大宗气体也主导了公司的周期波动。过去两年，公司战略性拓展电子大宗气体等新业务，2021 年末以来，公司持续收获北方集成电路、芯粤能半导体、光大半导体、厦门天马等多个电子大宗现场制气订单，考虑现场制气项目“旱涝保收”性质且2023 年营收有望逐步起量等，预计未来大宗气体的周期影响会逐步趋弱（仅上述四个电子大宗气体放量后，大宗气体占2022 年的营收比重有望降至37%以下），公司抗周期能力得以进一步增强。

    　　新模式扩展+项目投运+“明星”产品起量，构筑未来增长的三大动力。跳出传统的行业红利、纵横战略实施、国产替代等，我们认为，新模式扩展+项目投运+“明星”产品起量，将会是驱动公司未来增长的三大“另类”动力：1）电子大宗气体的战略性扩展，将增强公司经营的韧性和张力；2）2023 年下半年开始，公司多个投运项目产能将陆续投放，且未来募投项目产能投放有望接力，将持续推动公司成长；3）产品维度，除超纯氨、二氧化碳、氢气等外，预计六氯乙硅烷、全氟丁二烯（均为电子级）等会成为新的“明星”产品，将有力拉动公司营收和利润增长——完全达产后，预计两种产品营收贡献占2022 年公司营收的比重将超30%。

    　　伴随宏观扰动因素的消除，今年或是公司盈利弹性最大的一年。1）伴随防疫放开后，生产生活正常化，年内大概率看到营收恢复性增长，这通常将会引致利润趋同增长；2）费用率下降叠加并购标的利润率修复，有望提升整体利润率水平；3）空分产能的投放在弱化周期性同时，预计将进一步增厚毛利率；4）调价的“滞后性”引起的“低基数”也是推动公司利润弹性的积极因素。我们测算，悲观/中性/乐观假设情形下，2023 年归母净利润增速分别为30.3%/40.7%/49.6%。

    　　风险因素：宏观经济下行影响公司经营；国外巨头技术封锁或降价竞争；气体作为危险化学品，存在安全生产风险；存在客户关系类无形资产减值的风险；并购标的的整合进展不顺利。

    　　盈利预测、估值与评级：过去两年，受制于不可控的宏观因素影响，公司经营　　受到一定影响，但战略的实施与调整、补足自身短板、经营模式的拓展、国产替代的推进等，均印证公司优异的能力。站在当前时点，伴随宏观扰动因素的消退，公司在战略、周期性、增长动力、利润弹性四个维度均发生了“新的积极变化”。我们持续看好气体龙头的进阶，维持公司2023/24/25 年EPS 预测0.66 元/0.82 元/1.03 元。维持目标价33 元，维持“买入”评级。