2021 年公司营收高于预期，业绩低于预期。营收增长高于预期，主要与内生较快增长、并表及2020 年低基数等相关，但内生增长显著快于外延并表；业绩增长低于预期，主要与毛利率回升低于预期、销售费用、管理费用增加及股权激励费用计提等所致，其中毛利率回升幅度低于预期，主要系下游客户众多，以致提价传导过程有一定时滞。当前，我们持续重点推荐α+β兼备的金宏气体：作为民营气体龙头，可望充分享受气体行业β；另一方面，较强的竞争优势赋予自身强α。维持2022-2023 年净利润预测并新增2024 年预测，折合2022-2024 年EPS 预测分别为0.56/0.75/0.98 元，对应当前股价的PE 为39/29/22 倍。维持目标价33 元，维持“买入”评级。

    经营概要：公司发布2021 年年度报告。报告期内，公司实现营收17.41 亿，同比增加40.05%；实现归母净利润1.67 亿，同比下降15.34%，折合EPS 为0.34元；实现扣非净利润1.30 亿，同比下降21.11%。第四季度，实现营收5.07 亿，同比增加47.57%；实现归母净利润0.41 亿，同比下降24.14%；实现扣非净利润0.38 亿，同比下降9.15%。现金红利方面，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.5 元（含税），以此计算合计拟派发现金红利1.21 亿元，占公司2021年度归母净利润的72.48%。此外，公司披露2022 年经营目标，拟实现销售收入27 亿元，增长55.06%；拟实现净利润3.22 亿元，增长93.16%。

    营收增长高于预期，主要与内生较快增长、并表及2020 年低基数等相关。2021年，公司营收实现较快增长，且Q4 环比Q3 加速：1）公司加大市场开发力度，主要产品营收快速增长带动内生增速较快。据我们测算，2021 年公司营收增长的内生贡献约25.18%；2）在产品质量、成本、股权结构交叉安排、地缘政治等综合作用下，公司国产替代驶入了快车道，这可从两个维度得到验证：①报告期内，电子特气营收同比增速（+46.90%）快于大宗气体（+44.97%）；②2021 年11 月以来，陆续获得了中芯国际等现场制气项目的大订单；3）2021年为公司实施纵横战略的重要一年，期间公司并购了多家气体公司，且下半年并购速度有所加快，并表是引起营收增长较快的原因之一：2021 年并表贡献营收1.85 亿元，占2021 年营收的比重为10.62%，对营收增长的贡献约14.87%；4）受疫情影响，2020 年基数不高也是引起营收高增的原因之一。

    业绩增长低于预期，主要与毛利率回升低于预期、销售费用、管理费用增加及股权激励费用计提等所致。具体看：1）毛利率回升低于预期：2021 年8 月以来，为应对原材料大幅上涨，公司陆续调价，但考虑到下游客户有1 万多家，调价进度较缓，拖累毛利率。2021 年公司综合毛利率29.96%，较去年下降6.51Pct，其中，大宗气体毛利率下降10.91Pct，天然气下降7.82Pct，特种气体下降2.72 Pct；2）销售费用和管理费用增加幅度较大：报告期内，公司加大了市场开发力度，销售费用率较去年增加0.77 Pct，约多拖累EBIT 0.13 亿元；管理费用较去年增加0.73 Pct，主要系员工薪酬、折旧及摊销等增加所致，约多拖累EBIT 0.13 亿元；3）2021 年公司曾发布股权激励计划，业绩考核的归属条件为2021 年营业收入目标值≥16.64 亿，预计产生激励费用约0.18 亿。

    竞争优势显著，长期成长路径清晰，看好气体龙头持续进阶。工业气体是长坡厚雪、攻守兼备、且易形成寡头垄断格局的优质赛道。公司受益于：1）横向布局抢夺市场份额，加速形成区位卡位；2）纵向开发，满足下游客户的综合气体需求；3）国产替代加速。相比于竞争对手，公司不仅产品上具有错位竞争优势，且在商业模式、盈利能力、以及产业链地位等也相对占优，赋予自身强α。

    股权激励计划以及2022 年经营目标，彰显公司发展信心。2022 年1 月初，公司发布2022 年股权激励计划草案，条件严苛：业绩归属条件锁定未来两年增长下限，2022 年净利润增长触发值≥30%，目标值50%；2023 年触发值≥60%，目标值100%。此外，公司年报中也披露2022 年经营目标，拟实现销售收入27亿元，增长55.06%；拟实现净利润3.22 亿元，增长93.16%，彰显发展信心。

    风险因素：宏观经济下行或对零售业务产生负面影响；并购气体公司可能存在经营或安全生产隐患；公司未来并购成长路径中或存在形成较高商誉的风险。

    投资建议：当前，我们持续重点推荐α+β兼备的金宏气体：作为民营气体龙头，可望充分享受气体行业β；另一方面，较强的竞争优势赋予自身强α。维持2022-2023 年净利润预测并新增2024 年预测，折合2022-2024 年EPS 预测分别为0.56/0.75/0.98 元，对应当前股价的PE 为39/29/22 倍。综合考虑公司成长性、确定性、国产替代“战略价值”及海内外气体公司的估值水平等，给予公司2022 年60 倍PE 估值，维持目标价33 元，维持“买入”评级。