2021 年公司营收增长高于预期,业绩增长低于预期。营收增长高于预期,我们判断主要与内生较快增长、外延并表及去年基数较低等相关;业绩增长低于预期,我们判断主要系毛利率回升低于预期、销售费用增加及股权激励费用计提等所致。我们持续重点推荐α+β兼备的金宏气体:作为民营气体龙头,可望充分享受气体行业β;另一方面,较强的竞争优势赋予自身强α。维持公司2022-2023 年EPS 预测0.56/0.75 元,维持目标价33 元,维持“买入”评级。

    业绩概要:2 月27 日,公司发布2021 年业绩快报。报告期内,公司实现营收17.41 亿(未经审计,下同),同比增加40.05%;实现归母净利润1.66 亿,同比下降15.65%,EPS 为0.34 元;实现扣非净利润1.29 亿,同比下降21.46%。 2021 年第四季度,公司实现营收5.07 亿,同比增加47.47%;实现归母净利润0.40 亿,同比下降25.08%;实现扣非净利润0.36 亿,同比下降11.05%。

    营收增长高于预期,我们判断主要与内生较快增长、外延并表及上年基数较低等相关。2021 年,公司营收实现较快增长,且Q4 环比Q3 加速,我们判断主要是因为:1)报告期内,公司加大市场开发力度,带动主要产品营收快速增长——电子特气营收同比增长46.90%,大宗气体营收同比增长44.97%;2)正如我们在《金宏气体(688106.SH)投资价值分析报告:一论气体龙头的进阶之路》(2021-12-31)中所指出,在质量、成本、股权结构交叉安排、地缘政治等综合作用下,公司国产替代驶入了快车道,这可从两个维度得到验证:①报告期内,电子特气增速快于大宗气体;②2021 年11 月以来,陆续获得了中芯国际等现场制气项目的大订单;3)2021 年为公司实施纵横战略的重要一年,期间,公司并购了多家气体公司,且下半年以来并购速度有所加快,并表是引起营收增长较快的原因之一。此外,2020 年受疫情影响,基数不高或也是引起营收高增的原因之一。

    业绩增长低于预期,我们判断主要系毛利率回升低于预期、销售费用增加及股权激励费用计提等所致。报告期内,公司营业利润率为11.97%,同比下降7.36Pct,主要原因可能为:1)报告期内,公司加大了市场开发力度,销售费用率或相应增加;2)2021 年8 月以来,为应对原材料大幅上涨,公司虽陆续调价,但考虑到下游客户有1 万多家,调价进度或较缓,进而对毛利率造成一定拖累。此外,2021 年公司曾发布股权激励计划,业绩考核的归属条件为2021年营业收入目标值≥16.64 亿,判断产生激励费用约0.2 亿元。

    竞争优势显著,长期成长路径清晰,看好气体龙头持续进阶。工业气体是长坡厚雪、攻守兼备、且易形成寡头垄断格局的优质赛道。公司受益于:1. 横向布局抢夺市场份额,加速形成区位卡位;2. 纵向开发,满足下游客户的综合气体需求;3. 国产替代加速。相比于竞争对手,公司不仅产品上具有错位竞争优势,且在商业模式、盈利能力、以及产业链地位等也相对占优,赋予自身强α。

    严苛的股权激励计划锁定未来两年增长下限,彰显长期发展信心。2022 年1 月初,公司发布2022 年股权激励计划草案,方案严苛:业绩归属条件锁定未来两年增长下限——净利润增长率方面,22 年触发值≥30%,目标值50%;23 年触发值≥60%,目标值100%。

    风险因素:宏观经济增速下行或对零售业务产生负面影响;并购气体公司或存在经营或安全生产隐患;公司未来并购成长路径中或存在形成较高商誉的风险。

    投资建议:当前,我们持续重点推荐α+β兼备的金宏气体:作为民营气体龙头,可望充分享受气体行业β;另一方面,较强的竞争优势赋予自身强α。维持2022-2023 年净利润预测,对应2022-2023 年EPS 预测分别为0.56/0.75 元,现价对应PE 为50/37 倍。综合考虑公司成长性、业绩增长高确定性、国产替代“战略价值”及海内外气体公司的估值水平等,给予公司2022 年PE 60x,维持目标价33 元,维持“买入”评级。