比较视角下，金宏气体不仅产品上具有错位竞争优势，且在商业模式、盈利能力、以及产业链地位等，公司也相对占优，赋予自身较强的α。当前，我们持续重点推荐α+β兼备的金宏气体：作为民营气体龙头，可望充分享受行业β；另一方面，较强的竞争优势赋予自身强α。维持公司2021-2023 年EPS 预测0.37 元/0.56 元/0.75 元，维持目标价33 元，维持“买入”评级。

    从业务模式来看，四家气体公司差异有别。就营收分布而言，金宏气体的大宗和特气的营收占比较为均衡，华特气体主要以特种气体为主，杭氧股份的工业气体和空分设备营收占比相差不大，凯美特气业务主要以大宗气体为主。就产品而言，各家公司错位竞争特征显著：金宏起始阶段，产品主要以大宗气体氧气、氮气、氩气、乙炔为主，目前战略方向是大宗和特气均衡发展；华特气体以普通工业气体起家，2005 年开始，将发展目光转向特气业务，持续投入到特气的研发。杭氧股份以空分设备起家，而后业务逐步扩展到工业气体领域。凯美特气前身是凯美特有限，以液体二氧化碳、干冰起家，2020 年7 月岳阳电子特种稀有气体投产后，才形成一定规模的特气产能。

    定位不同，引致四家公司发展战略也不同。金宏气体致力于成为综合性气体供应商和成为气体行业的领跑者，坚持纵横发展战略。华特气体致力于推动特气国产化的进程，打造气体行业的民族品牌，未来较长时间内预计都会将特气作为核心业务。凯美特气立足二氧化碳气体的行业龙头地位，朝着成为国内一流的多品种、高品质的专业气体生产供应商和环境友好型、资源节约型企业迈进。

    杭氧股份则提出在“十四五”期间，坚持“重两头、拓横向、做精品”的发展战略和“做优设备、做大气体”的阶段目标。

    出售气体商业模式更好，但风险相较更高。1）出售气体盈利能力更强：空分设备毛利率明显小于以气体出售为主的公司毛利率；项目生命周期内，现场制气获得的累积现金流净额远高于出售设备，若考虑现场制气中的富裕产能，出售气体带来的现金流净额更高；2）出售气体使经营更平稳：出售设备和出售气体的不同业务模式决定了，出售气体可有效减弱营收的波动，使得企业经营更平稳；3）相比出售设备，出售气体的最大风险来自于用气方的破产风险。

    多重因素引起了不同公司盈利能力差异较大。从毛利率看，凯美特气最高，但波动最大，金宏气体其次，杭氧股份的毛利率最低，这主要是因为不同公司的产品定位、成本差异、规模经济、定价策略、销售区域等不同。从ROE 看，近几年四家气体空气差异不明显，但背后经营策略选择却有不同：杭氧股份杠杆比例较高，但净利率较低；金宏气体净利率较高，反映产品的竞争优势较强，但资产周转率较低，反映资产利用效率和运营能力尚有一定提升空间；华特气体杠杆比例与金宏气体相当，资产周转率高于金宏气体，但净利率却比金宏气体低接近6Pct；凯美特气的净利率仅次于金宏气体，但资产周转率最低，引致公司ROE 在四家公司中垫底。

    同为气体公司，但在产业链中的地位不同。衡量企业在产业中的议价能力，可从两个方向考量：对上游，可观察应付账款；对下游，可观察应收账款。从应付账款/营收看，2016 年以来，金宏气体该比值高于其他三家气体公司，反映公司对上游议价能力最强；华特气体该比值较低，凯美特气历史上波动较大，而杭氧股份近年来稳步下降。从应收账款/营收看，2012 年以来，金宏气体该比值持续下降，2020 年仅高于凯美特气，反映了公司产品具有“类消费品”属性，议价能力较强。华特气体该比值较高，主要反映公司特气产品的主要客户为大规模集成电路等战略新兴领域厂商，下游集中度较高。凯美特气最低，原因或 在于公司食品级液体二氧化碳多向知名食品饮料企业提供，即使下游客户集中度较高，但财务的稳健性使得下游企业较少占用上游账款。杭氧股份近些年该比值稳步下降，反映国内空分设备龙头的溢价能力持续增强。

    风险因素：宏观经济增速下行或对零售业务产生负面影响；国产替代过程受阻。

    投资建议：比较视角下，金宏气体不仅产品上具有错位竞争优势，且在商业模式、盈利能力、以及产业链地位等，公司也相对占优，赋予自身较强的α。当前，我们持续重点推荐α+β兼备的金宏气体：作为民营气体龙头，可望充分享受行业β；另一方面，较强的竞争优势赋予自身强α。维持公司2021-2023 年EPS 预测0.37 元/0.56 元/0.75 元，维持目标价33 元，维持“买入”评级。