事件概述

    三达膜发布2020 上半年财报：2020 年H1 实现营收3.33 亿元，同比增长2.06%，归属于上市公司股东的净利润1.06 亿元，同比-38.65%，归属于上市公司股东的扣非净利润0.86 亿元，同比-16.32%。

    分析判断：

    刚需属性明显，疫情冲击下营收继续保持正增长，毛利率处于改善通道，利润下滑系非经常项目影响

    （1）公司第二季度营收同比及环比改善明显——2020 年第二季度实现营收19885.77 万元，同比增长13.97%，相较于一季度环比改善48.64%。在上半年疫情严重冲击社会经济的情况下，公司取得这样的业绩，主要原因在于：水务运营板块系关系国计民生的污水处理板块，即使是在疫情冲击的情况下，仍然保持正常运营状态。（2）公司毛利率处于改善通道之中——我们注意到：2020H1 整体毛利率39.59%，高于去年同期的39.07%，2020Q1 的单季毛利率（43.32%）和Q2 的单季毛利率（37.07%）亦高于去年同期。（3）上半年归母净利润显著下滑38.65%的背后，主要系2019 年H1 处置四平污水厂处理缠身的非经常项目影响所致。

    基于核心技术的污水处理及直饮水水质提升具有显著的技术优势及市场前景，运营转型或将提速（1）以延安污水处理为例，据公开资料报导，延安污水处理厂排放至延河流域的水质曾一度属于劣五类（比五类地表水的污染情况还要严重的水体，劣五类水水质已严重恶化，基本丧失水的使用功能）；基于三达膜的先进膜工艺进行技改之后，目前排放至延河流域的水质达到二类地表水质（主要是指集中式生活饮用水地表水源地一级保护区、珍稀水生生物栖息地、鱼虾类产场、仔稚幼鱼的索饵场等。）（2）中国城市家庭普遍采用反渗透净水装置或者桶装水等方式来满足家庭对纯净水的需求。反渗透装置大约每天需要1 度电，自来水的利用率不足50%，净化过程中亦会损失人体必需的矿物质；桶装水的使用周期约1 周，按照每桶水15 元计算，年使用成本约千元左右，且使用过程中用量较为拮据，亦无法满足新鲜水质。三达膜在厦门、延安等区域推出的小区直饮水改造工程具有显著的性价比优势，居民接受意愿较为强烈：以延安新区某新建小区为例，使用三达膜先进膜工艺净化后的直饮水通过加压等方式直接接入家庭户，运营方按照每升直饮水收取0.3 元使用费，单户月平均使用费约50 元左右，直饮水使用量显著高于桶装水水平，综合使用成本显著低于反渗透形态下的家庭净水器离散模式，大大降低了自来水的浪费。（3）长期看，三达膜有望与自来水公司（水务集团）、社区管理方等积极探索联合运营直饮水入户的广阔市场。我们特别注意到，公司披露的半年报中显示用于农村供水的村镇供水一体化模块化标准设备开发正处于研发进程中，结合国务院政府工作报告连续提及自来水水质提升工程。显现三达膜正在蓄力布局包括农村在内的水质提升工程这一广阔市场，若实现由设备及耗材销售至联合运营模式的创新，有望树立全国典范标杆，进而取得良好的经营业绩。

    财务审慎，经营质量优异

    我们特别注意到：（1）2020 年H1 末的货币资金和交易性金融资产两项之和达15.62 亿元，占公司市值的比例大于20%，较年初上升约4300 万元，显现在疫情冲击之下仍然具有良好的现金创造能力。难能可贵的是，这是在预付账款项目增加1694 万元且短期借款进一步下降1800 万元的情况下取得。（2）存货项目首次突破4 亿元，结合公司过往存货项目具体内容，我们判断主要系公司下游需求引致的备货所致，这构成公司未来一段时间业绩增长的主要动力。产业链调研了解到，在今年疫情发生之后，部分具有远见卓识的企业家在2 月份疫情最为严重的时候，向供应商按时甚至提前支付货款，以至于供货紧张之时仍有充足的备货。尽管我们无从考证三达膜是否属于此类公司，但预付款项及存货出现同向增长是这一特征最为鲜明的特征。（3）合同负债项目主要系公司按照购销合同约定率先收取但仍未实现实质交付的货款等，2020H1 期末较年初增加3285.63 万元，显示公司良好的经营态势。

    环境治理重要性显著提升，膜技术产业化前景大好毋庸置疑的是，此次新冠疫情的背后系经济社会发展中的环境死角（如海产品交易市场）的病毒浓度过高进而引致恐怖的人传人所致。对抗疫情的武器库中，除了疫苗（用于预防）及健全的医疗卫生体制（用于发病期救治）以外，良好的环境是更为重要的宏观手段。三达膜的核心技术可以用于污水处理、化工生产过程中的料液分离、饮用水水质提升等领域，必将随着社会对美好环境的追求而得以显著放大投资建议：

    考虑到2020 年归母扣非净利润有望显著提升以及未来良好的环境治理需求，基于公司先进膜技术的良好产业化前景及模式创新前景，我们预计2020-2022 年主营业务收入分别为80136.94/88150.63/101373.23 万元，分别同比增长8.00%、10.00%和15.00%，未来3 年复合增速10.96%。2020-2022 年归母净利润分别为27,731.00/31,006.73/35,952.28 万元，分别同比增长0.23%、11.81%和15.95%，未来3 年复合增速9.12%。（原预测：预计2019-2021 年公司营收为7.39/8.15/9.66 亿元，对应归母净利润分别为2.73/2.95/3.50 亿元。）给予公司35 倍2020 年归母净利润估值，目标价由24.15 元上调至29.07 元，维持“买入”评级。

    风险提示：

    技术升级迭代风险、研发失败及转化风险、市场开拓风险、污水治理效果低于预期引致的法律风险、流动性风险、系统性风险等。