我们从表观的数据和深层次内核两个方面出发，选取公司在主要业务条线的竞争对手，尝试对公司的核心竞争力进行阐述：虽然公司的表观毛利率水平较高，2019-2021 年分别为34.05%、36.03%、34.93%，2022 年前三季度（累计）毛利率进一步提升至37.00%，但是由于公司产品往往是以标准化的产品形态出现，大家难以理解公司核心竞争力的来源。

    一、样本选取。公司营业收入主要来自于三大板块：网络层、感知层、应用层，对应5 大产品和业务体系，分别为：通信网关、通信模块、电监测终端、水气热传感终端、智慧公用事业管理系统。考虑到通信网关、通信模块、电监测终端这三块业务是公司最核心的业务，2018-2021 年，这三块业务加总占比总收入分别为79.21%、79.26%、83.09%、83.46%，且是公司未来的主要增长点，因此我们分别选取这三块业务条线的主要竞争对手，即：通信网关领域的新联电子、光一科技；通信模块领域的东软载波、力合微；电监测终端领域的安科瑞。

    二、表观数据：规模、研发、渠道、毛利率。1）通信网关领域，公司一骑绝尘且优势仍在扩大，收入、研发、销售费用规模最大、增速最快，且毛利率水平行业领先；2）通信模块领域，公司后发先至，收入增速最快、规模即将成为行业第一，研发、销售费用规模最大、增速最快，毛利率逐步向正常水平回归；3）电监测终端领域，研发、渠道投入和龙头安科瑞差距微乎其微，但是收入规模、毛利率水平仍存在一定差距，公司后发追赶者的特点仍较为明显。

    三、对于公司深层次内核竞争力的探讨：供应商资质壁垒和定制化研发运维服务。1）近十年来，国网和南网的供应商体系名单有进有出，公司占有的市场份额一直领先，且毛利率始终维持在35%左右，这本身就是一种壁垒。2）更加重要的是，随着对客户的需求和痛点理解的更加深刻，客户新场景的出现、对新产品的需求不断涌现，也引领着公司研发的方向。虽然公司最终产品更多是以标品的形式出现，但是背后的研发、设计、生产、运营、维护越来越多地体现为定制化的模式，实际上在我们走访公司管理层的过程中，也发现在公司的研发团队中，偏软件、偏系统的人员占比在不断提升，这也是公司核心竞争力的源泉。

    盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.80、1.14、1.59 元，PE 分别为28、20、14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：电网投资规模不达预期、电网公司招投标节奏不达预期等