事件：

    2021 年2 月25 日，晶晨股份发布业绩快报，2020 年实现收入27.4 亿元，同比增长16.14%。实现归母净利润1.16 亿元，同比下降26.6%。

    点评：

    业绩大超预期，多媒体平台型龙头高速成长：晶晨股份2020 收入27.4 亿元和归母净利润1.16 亿元；其中2020 年因股权激励确认的股份支付费用总额为7387万元、汇兑损失5730 万元，剔除上述影响后，2020 年归母净利润2.40 亿元，同比增长43%。

    2020Q4 实现收入9.74 亿元，创历史新高，同比增长50%和环比增长19%；归母净利润在2020 年前三季度亏损1329 万元，因此2020Q4 归母净利润为1.29亿元；（1）由于2020 年前三季度汇兑损失约2200 万元，2020Q4 汇兑损失约3500万元；（2）公司2020 年前三季度股份支付费用总额为5,651.72 万元，该费用对归母净利润的影响为5,309.42 万元（已考虑相关所得税费用的影响），股权激励费用20Q4 约为1735 万元。剔除汇兑损失和股份支付影响后，公司2020Q4 经营性净利润约1.80 亿元，创单季度历史新高。

    晶晨股份是国内智能机顶盒和智能电视SoC芯片龙头。公司致力于多媒体智能终端应用处理器芯片的研究开发，具体细分为智能机顶盒SoC芯片、智能电视SoC芯片、AI音视频系统终端SoC芯片、Wi-Fi和蓝牙芯片、汽车电子芯片等。2018、2019年和2020年前三季度分别实现收入23.69、23.58和17.65亿元，净利润分别为2.83、1.58和-0.13亿元；毛利率分别为34.81%、33.93%和30.86%。

    目标远大。晶晨股份在过去10年的发展历程中，晶晨直面全球芯片巨头华为海思、联发科、博通的竞争，构筑核心竞争力，做到机顶盒、智能电视主芯片、AI音视频芯片全球市占率不断提升。随着WiFi5数传芯片的研发成功，晶晨未来将从多媒体公司向多媒体平台型企业进阶。

    成长清晰。机顶盒SoC 海外份额提升、Wi-Fi 5 数传芯片卡位国内前三后自给配套和对外销售、智能电视SoC 份额增长、智能视觉SoC 和AI 芯片放量等是晶晨主要成长逻辑。智能机顶盒SoC 芯片、智能电视SoC 芯片、Wi-Fi 和蓝牙芯片全球市场分别约3.5、2.5、32.0 亿颗，晶晨股份2019 年出货量约5031、2665、0 万颗，全球市占率仅14%、11%和0%；三大产品线2019 年全球市场空间分别约35、13、200 亿美元，合计约250 亿美元，相较晶晨2019 年约3.4 亿美元销售额，未来成长空间巨大。

    1、成长逻辑之一——智能机顶盒SoC芯片：海外市场加速拓展，中国市场直面海思竞争。公司智能机顶盒SoC芯片2019年实现收入12.5亿元、销售量5031万颗、平均价格约25元RMB，预计国内销售占比超过90%。根据格兰研究，全球和中国智能机顶盒2018年出货量分别约3.5亿台和9500万台。

    1.1、国内业务：超越海思成国内龙头。中国智能机顶盒SoC 芯片市场基本呈现CR2 竞争格局，2018 年华为海思和晶晨市占率分别为60.7%和32.6%，2019 年国内智能机顶盒芯片约0.6 亿颗，晶晨超过海思成为国内第一；

    1.2、国际业务：谷歌和Netfilx带领晶晨布局海外市场。2020年海外市场机顶盒销量约3亿台，其中IPTV和OTT的互联网机顶盒占比较低，未来互联网机顶盒渗透率有望持续提升。海外机顶盒主芯片中，博通一家独大且芯片单价高于10美金。晶晨2019年约5000万颗销量主要售往国内市场，在海外市场中占比较低，随着未来海外销售占比提升，晶晨股份机顶盒业务量价齐升将成大势所趋。

    （1）晶晨作为谷歌的参考设计提供方，有望跟随谷歌的大屏战略，积极抢占海外机顶盒市场。晶晨12nm芯片已获得谷歌认证，具备较强的竞争力。

    （2）品晨近期与创维合作开发可用于Netlix的RDK平台，海外运营商将能更加有效部署RDK机顶盒。Netfilx是全球最大的流媒体订阅服务提供商，全球付费用户约1.8亿人，品晨与创维和Netlix的合作加深有望打开公司在海外机顶盒市场的拓展空间。

    2、成长逻辑之二一-智能电视SoC：目前处于缺货状态，晶晨已现涨价趋势。全球电视销量约2.4亿台，剔除三星/LG/索尼约8000万台后，国内厂商约1.6亿台。一方面考虑到2019年晶晨股份智能电视Soc出货量仅约2600万颗，份额仍低；另一方面考虑到小米和TCL是晶晨股份股东，且TCL在2019年占晶晨收入约5.5%，占比较低，随着晶晨与TCL合作逐渐 深，2021年起TCL出货量有望逐步增加；此外，考虑到三大杯延迟和疫情期间的需求提升，2021年电视仍有望持续增长，因此未来晶晨电视Soc业务有望持续成长。

    3、成长逻辑之三--WiFi数传芯片：Wi-Fi 5卡位中国前列，自给配套和对外销售空间巨大。目前全球每年约新增40亿+Wi-Fi设备，相较Wi-Fi MCU，用于各种终端设备的Wi-Fi数传芯片空间巨大且壁垒高企，全球仅有美国博通和高通、中国台湾联发科和瑞昱、中国大陆华为海思和展锐6家企业可以研发出Wi-Fi5数传芯片。晶晨股份经过10年研发，成为中国第3家、全球第7家研发出Wi-Fi 5数传芯片的公司，目前也在积极研发Wi-Fi 6数传芯片。晶晨主芯片销售量在2019年和2020年分别约0.9亿颗和超过1亿颗，远期主芯片销售量有望超过2亿颗，考虑到主芯片和Wi-Fi芯片的1：1配套，未来Wi-Fi芯片自给和外销均空间巨大，按照单颗Wi-Fi 5数传芯片约1.0-1.5美元计算，WIF业务未来有望为晶晨股份增厚约1-3亿美元、7-20亿元RMB收入。

    4、成长逻辑之四--Al音视频终端芯片：短期智能音箱驱动成长，长期AIOT、智能视地、汽车电子空间广阔。公司AI音视频系统智能终端产品主要分为智能显示、智能监控、智能音箱、智能音视频控制中心。公司研发的Al音视频系统终端芯片和完整解决方案已在各领域得到广泛应用，合作客户包括百度、小米、若琪、Google，Amazon，JBL.Harman Kardon等全球相关知名企业汽车电子：未来将积极布局汽车后座娱乐系统、汽车MCU、ADAS系统等。汽车自动化、智能化、网联化的趋势带动了汽车电子芯片的市场需求，公司在汽车电子广泛布局，包括汽车后座娱乐系统、汽车MCU和ADAS系统。在汽车娱乐系统上，公司与海外高端客户合作顺利，推出12nm制程V系列产品。在汽车MCU上，公司凭借SoC领域丰富技术积累且具有较大优势。在ADAS系统上，公司将持续扩大团队规模进行长期布局。

    盈利预测、估值与评级：由于新产品研发和新冠疫情等因素导致晶晨股份19Q1-20Q2经营承压，我们认为海外业务放量、国内业务需求恢复、供需趋紧导致价格上涨将共同驱动20Q4业绩高增长。考虑海外高单价和12nm规模效应，未来净利率有望持续提升。我们上调公司2020年归母净利润为1.16、维持21-22年归母净利润为4.30、6.62亿元，当前380亿元市值对应PE分别为326x.88x57x，考虑到公司长期成长空间宏大且短期经营拐点已现，维持“买入”评级。

    风险提示：机顶盒芯片海外出货量不及预期、Wi-Fi芯片研发进度不及预期