PDF 行业潜在规模广阔，仅少数厂商掌握完整核心技术。PDF（PortableDocument Format）作为一种电子文档格式，其在不同设备与操作系统间能保持显示一致性，忠实再现原稿每一个字符、颜色及图象，同时具有体积小、速度快的优点，因此在电子文档、工程制图、出版印刷、档案管理等领域被广泛使用。参考Adobe 与IDC 的数据，2024 年行业的潜在市场规模约320 亿美元，行业增长因素包括高频使用垂直行业场景渗透、应用领域扩展、网页及移动场景、共享PDF、免费用户及盗版用户向付费转换、电子签名与人工智能功能、新兴市场增长推动等。全球仅少数软件企业通过自主研发掌握了完整的PDF格式生成、渲染、转换与版面识别等关键技术。特别是对于稳定性要求高的企业客户，技术可以构筑显著壁垒。行业发展日趋成熟，全球维度逐步形成了以Adobe、Foxit（福昕）、Kofax、Nitro 等为代表的知名品牌。Adobe 为绝对龙头，福昕在Kofax、Nitro、PDF element（万兴）等二线厂商中处于领先位置。

    　　福昕软件专注于PDF 领域，高度产品化，具备全球竞争力。福昕软件自成立以来始终专注于PDF 领域，产品矩阵完备，具有自主知识产权体系，被2B 软件评测平台G2 评选为“2024 全球最佳软件公司”，是除Adobe 外唯一入选百强名单的PDF 厂商。公司有实力参与全球化竞争，海外收入占比近九成，同时客户以机构为主，得到加拿大共享服务局、培生教育、一汽大众等众多国际知名企业认可，谷歌Chrome 浏览器与Android 平台、亚马逊的Kindle 阅读器以及微软搜索的PDF 索引功能均采用了福昕的技术。当前公司积极推进订阅制转型，截至今年年中订阅业务ARR 达3.25 亿元，较23 年末增长约30%，续费率达94%。作为高度产品化的软件厂商，公司毛利率维持在近95%的高水平，在低边际成本的背景下打开利润释放空间，费用方面由于人员成本具有一定刚性，随团队规模逐步维稳、订阅制转型稳定客户降低销售成本、渠道化转型降低直销人员费用，我们对公司控费预期及中期利润释放持乐观态度。

    　　存量空间替代友商，订阅转型内生优化，AI 打开成长空间。我们认为福昕软件的核心成长逻辑在于对龙头Adobe 份额的替代，由于其业务以2B 为主，因此在产品矩阵及产品功能能够替代并做到好用易用、技术自主可控的背景下，通过渠道的背书与客户触达弥补品牌力与销售团队规模上的劣势，并通过低价战略来实现客户转化。当前Adobe 在PDF 端收入体量为福昕30 余倍，不考虑增量客户与增量场景的情况下，撬动Adobe 极低比例的客户即有望帮助福昕实现收入的大幅增长，叠加高毛利业务特性及费用端的有效控制，公司整体成长与利润释放可期。福昕软件除了拥有清晰明确的成长路径，同时还有望依靠云计算技术的发展实现订阅制转型，达成商业模式的内生优化，以及依靠人工智能技术的发展重塑自身产品，打开增量空间，增强客户粘性，提供涨价预期，以及助推公司的订阅制转型。

    　　盈利预测与投资评级：我们认为福昕软件作为高度产品化、掌握自主可控核心技术、具备参与全球化竞争实力的软件企业，在A 股计算机乃至科技板块具备稀缺性，同时公司具有清晰明确的成长路径，叠加商业模式的内生优化、控费效果的改善、人工智能的助力，中期利润释放动能强劲。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为-0.52/-0.26/0.54 亿元，当前股价对应PE 值分别为-81/-162/79 倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、公司订阅制转型及渠道转型速度不及预期、公司控费效果及利润释放不及预期、海外地缘政治影响、OFD 业务推进不及预期、人工智能协同作用不及预期等。