事件概述：
1）4 月30 日，福昕软件发布《2023 年年度报告》。2023 年，公司实现营业收入6.11 亿元，同比增长5.33%，剔除外币汇率波动对收入的影响约4.67%后，较上年同期增长0.66%；归母净利润亏损0.91 亿元，扣非归母净利润亏损1.79 亿元。
2）同日，福昕软件发布《2024 年第一季度报告》。2024 年第一季度，公司实现营业收入1.69 亿元，同比增长16.87%，剔除外汇波动影响约3.73%后，同比增加约13.14%；归母净利润亏损1060.9 万元，扣非归母净利润亏损2065.62 万元，亏损同比收窄。
还原后收入快速增长，订阅渠道双转型初显成效由于表观营收无法较好体现公司实际经营情况（尤其是订阅转型情况），根据年报披露，2023 年公司实现衡量公司实际业务价值量情况的年度综合业务额8.5 亿元（YoY+20.05%），整体业务健康发展。
订阅转型方面，2023 年，订阅业务收入2.16 亿元（YoY+75.55%），占营业收入的比例35.36%；订阅业务ARR（年度经常性收入）2.5 亿元，较上年期末增长80.60%；订阅相关的合同负债金额1.61 亿元（YoY+71.30%）；核心产品整体订阅续费率约91%。2024Q1,订阅收入7,437.85 万元（YoY+73.30%），占营收比例提升至44.07%；订阅业务ARR 的金额为2.81 亿元，较上年期末增长约13.09%，就单季度ARR的增幅看，2024 年一季度净增长3,073.46 万元，较上年同期单季度净增长额增长了41%；核心产品订阅续费率约94%。
渠道转型方面，2023 年，公司实现来自渠道的收入2.08 亿元，占营业收入比例约34.01%，同比增长22.39%。其中，受全球PC 出货量下降的影响，公司在核心PC 渠道商获得的收入基本较上年同期持平，若剔除该渠道的影响，则公司来自渠道的收入较上年同期增长38.24%。2024Q1，公司来自渠道的营业收入6,318.71 万元，同比增长49.01%，占营收比例37.44%。
2023 年，公司始终维持高毛利率（94.79%）；销售/管理/研发费用率分别为55.64%/22.65%/36.75%，分别同比+5.93/+3.65/+4.49pct，主要系销售人员、管理人员人数及薪酬水平增长；公司持续加码研发，研发投入2.36 亿元（YoY+26.4%），占营业收入的比例38.71%，研发人员458 人，占公司总人数的49.57%。
全球化布局，北美欧洲订阅转型快速推进
公司确立了海内外差异化的双轮驱动战略：海外市场聚焦于持续开拓通用PDF 软件市场，基于双转型的业务增长策略持续扩张市场份额；国内市场既坚持开拓国产化背景下的通用版式软件市场，同时也将深入布局垂直行业市场。基于软件订阅模式在北美和欧洲市场更为普及，客户接受度较高，公司进一步推进在北美与欧洲市场的订阅转型，实现两个市场的订阅收入较上年同期增幅超过80%。按区域来看，2023 年，北美/欧洲/中国大陆/ 其他地区的营收占比分别是56.53%/23.57%/10.55%/9.35% ， 同比增速分别是0.34%/19.45%/14.58%/-3.24%；2024Q1，北美/欧洲/中国大陆/其他地区营收占比分别是54.8%/25.65%/8.54%/11.02%，同比增速分别是11.01%/25.97%/3.65%/44.84%。双转型成效逐步呈现。
AIGC 与PDF 版式文档深度融合，赋能高效办公公司持续迭代优化集成于核心PDF 编辑器上的AI 功能，已实现的文档总结、内容改写、保版翻译、语法&拼写纠错等常规文档交互功类能经过多次迭代，产品体验持续得到提高。公司也通过Smart PDFCommands 功能逐步实现有关PDF 功能指令的AI 化，现可实现AI 化的指令超过100 个，覆盖的典型功能包括：页面替换、页面拆分、文档格式转换等。2024 年1 月，公司与核心PC 渠道商签署软件代理协议，为其用户提供集成AI 能力的Foxit PDF Editor，以更智能的PDF 文档管理能力，无缝衔接核心PC 渠道商用户的数字化办公需求。
投资建议
福昕软件是国产PDF 龙头企业，订阅模式提升客户生命周期价值，渠道转型获取更多的商机，叠加AIGC 能力的融合，我们认为公司发展将迎来重大边际变化。考虑到其订阅转型期间净利润可能出现亏损情况，我们采取PS 估值。预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为6.88/8.22/10.14 亿元，归母净利润分别为-0.42/-0.05/0.74 亿元。
维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为82.67 元，相当于2024 年11 倍的动态市销率。
风险提示：
订阅转型进度不及预期、业绩下滑或亏损的风险、海外经营风险。