公司发布2023 年报及24Q1 季报：2023 全年收入6.11 亿元，同比增长5.3%；归母净利润-0.91 亿元，亏损幅度扩大但好于此前业绩快报数据。24Q1 收入1.69 亿元，同比增长16.9%，归母净利润-0.11 亿元，相比去年同期亏损略有缩窄。在海外订阅业务的强劲驱动下，24Q1 收入超我们预期。

    　　订阅业务核心指标继续高增。根据公司财报，23Q4/24Q1 的订阅业务收入占比分别为40%/44%；对应季末的订阅业务ARR 分别为2.50/2.81 亿元， 同比增速分别为80.6%/75.2%；Editor 产品订阅续费率均维持在90%以上的高水准。ARR 连续多个季度高速增长，充分证明了公司订阅转型的成效。且在订阅占比提升后，订阅转型带来的正面作用逐步超过对表观业绩的负面影响，公司24Q1 实现了自22 年订阅转型以来最高的单季收入增速。

    　　预计2024 年订阅放量的要素齐备，占比有望过半。在产品上，公司完成对核心产品线PDFEditor 的打包与升级，发布了三端一体化，并结合电子签名、AI 助手等云服务功能的新产品线推动云化转型；在销售上，目前正在加强引导采购维护升级服务的永久授权客户转换订阅。我们预计，公司2024 年订阅占比有望过半。

    　　软件出海标杆，受益海外市场景气。根据公司财报，分区域看24Q1 公司在北美/欧洲/中国大陆/其他地区的收入占比分别为54.8%/25.7%/8.5%/11.0%，增速分别为11.0%/26.0%/3.7%/44.8%。可见海外需求相对旺盛（也能从adobe 财报中获得验证）。海外的快速增长同样受益于公司的渠道转型战略，24Q1 公司渠道收入同比增长49%，占比提升至37.4%。

    　　AI+PDF 能力深入融合、生态合作不断扩展。大模型应用方面，除文档总结、内容改写、保版翻译、语法&拼写纠错等常规文档交互功能外，公司已通过 Smart PDF Commands功能实现超过100 个 PDF 功能指令的 AI 化，竞争壁垒实现构建。生态合作方面，今年1 月公司与核心PC 渠道商签署协议，提供集成AI 能力的Foxit PDF Editor；3 月公司与华为签署鸿蒙生态合作协议，启动鸿蒙原生应用开发。

    　　投资分析意见：我们小幅上修2024-2025 年归母净利润至-0.52/+0.40 亿元（原预测值为-0.55/+0.38 亿元），新增2026 年归母净利润预测值1.12 亿元。由于当前处于订阅转型期，表观收入和利润均受影响，公司年报披露还原后2023 年综合业务额8.5 亿元，同比+20%。建议当前关注订阅收入占比、ARR 等核心指标；预计2025 年公司初步达成订阅转型目标后，影响逐步消除，表观收入和利润也将快速释放。维持“买入”评级。

    　　风险提示：短期无法盈利；渠道推进不达预期；adobe 施加更大竞争压力；海外营商环境变化。